兩房債券的風(fēng)險究竟有多大

近來看到很多經(jīng)濟學(xué)者或者官員宣稱中國持有的4500億美圓兩房債券，因為有美國住房抵押，因此虧損面不大。依照美國房價下跌程度，至多虧損30%。又因為美國政府接管兩房，因此這些債券由美國政府擔(dān)保，因此不具有風(fēng)險。

我不清楚中國持有兩房債券的具體協(xié)議，也不清楚美國政府接管兩房的具體情況。這里僅僅討論一些可能。

首先，在保爾森的《峭壁邊緣》中明確指出，“它們（兩房）的章程使它們得以免繳聯(lián)邦和地方稅，還賦予它們在緊急情況下申請財政部貸款的權(quán)利。這使得全世界的投資人誤認為房利美和房地美所發(fā)行的證券擁有美國政府的無條件全額擔(dān)保。事實并非如此，克林頓和布什政府都曾多次強調(diào)這一點，但投資者們卻充耳不聞。”P50。

保爾森說得很清楚，美國政府并無擔(dān)保兩房的義務(wù)。

那么美國政府后來接管兩房，是否就是承擔(dān)了兩房的擔(dān)保義務(wù)呢？我認為，只要美國政府沒有以書面形式作出擔(dān)保承諾，就絕不能如此幼稚地認為如此——雖然美國政府有意地誘導(dǎo)中國這么認為。美國政府接管兩房，是因為美國政府向兩房注資獲得控制權(quán)，但兩房此時的地位僅僅相當于中國的國企。國企仍然是以其自身的資產(chǎn)作為擔(dān)保，而不可能以國家的國庫作為擔(dān)保，這是常識。然而，很多人卻解讀為美國將以其國庫為兩房擔(dān)保，這可能就是一廂情愿了。

保爾森指出：“在這種含混不清的狀況下，‘兩房’發(fā)達了。”這種含混不清，是指美國政府并未作出擔(dān)保承諾，但美國政府的一些作為誤使世界以為美國為兩房擔(dān)保。

兩房的退市，以及兩房債券的高利率，必然使得兩房債券的政府擔(dān)保，是很難實現(xiàn)的。所以美國現(xiàn)在已經(jīng)放出風(fēng)聲：既然兩房債券的利率高于國債利率，那么就必須承擔(dān)高收益的風(fēng)險。否則兩房債券的風(fēng)險跟國債一樣，卻要支付比國債更高的利率，這是不可能實現(xiàn)的。

兩房債券，尤其是MBS，其背后有美國住戶房產(chǎn)的抵押。如果兩房現(xiàn)在立刻破產(chǎn)，那么中國等債權(quán)人在理論上（僅僅是理論上），可以參與清算過程，獲得相應(yīng)的抵押權(quán)，從而得到大部分補償。假設(shè)抵押品貶值30%，理論上中國還能獲得70%的本金，即4500億美圓將虧損1500億美圓，合1萬億人民幣。同時美國購買兩房債券的投資者也將受到如此損失。

應(yīng)當注意到一個事實：兩房的政府接管，是在保爾森來北京，從北京官員這里獲悉了俄羅斯希望和中國一起拋售兩房債券后，受到拋售壓力而作出的，甚至保爾森在《峭壁邊緣》中說，他在中國都不敢通過任何通訊工具將此高度機密的消息傳回美國。這樣有兩個好處，一個是美國政府的表態(tài)，可以穩(wěn)定中國官員的心，瓦解俄中聯(lián)盟，另一個是，美國政府對債券的購買以及注資，可以將投資兩房的美國小機構(gòu)投資者手中的債券收購過來，從而實現(xiàn)美國小機構(gòu)投資者大批量的成功退出。這樣，兩房的風(fēng)險就將集中在美國少數(shù)大機構(gòu)投資者和外國投資者身上。從而將兩房破產(chǎn)的波及范圍大大減少——對于美國大機構(gòu)投資者來說，美國政府即使不擔(dān)保兩房，但只要擔(dān)保這些少數(shù)大機構(gòu)投資者就可以了——美國政府無須說擔(dān)保這些大機構(gòu)投資者的原因是因為兩房，而只需說因為這些大機構(gòu)投資者經(jīng)營不善，因此美國政府擔(dān)保。這樣，美國政府就能保證投資于大機構(gòu)投資者的美國大量散戶投資者的利益。因此，美國政府接管兩房，與其說是對兩房債券進行擔(dān)保，勿寧說是為美國國內(nèi)小機構(gòu)投資者提供退出路線。同時，又達到瓦解中俄聯(lián)盟的目的。

美國政府不會允許兩房在短期內(nèi)破產(chǎn)，但也不會對兩房提供擔(dān)保。這取決于以下的路線設(shè)計。

中國持有的兩房債券，很可能大部分有房產(chǎn)抵押。如果兩房短期內(nèi)破產(chǎn)，則中國至少還將獲得抵押房產(chǎn)的補償，虧損有限——事實上1萬億人民幣的虧損，中國已經(jīng)受到沉重的打擊，考慮到中國國內(nèi)社保、教育等公共福利資金是那么缺錢——但美國顯然不希望僅限于此。美國將關(guān)注中國持有兩房債券的到期時間。

債券的償還時間有先后。例如，如果中國政府持有的債券償還時期是十年后，那么兩房在今后五年內(nèi)，就可以將抵押處理首先償還五年內(nèi)到期的債券——這就是說，之前漫長的危機積累過程中，兩房顯然已經(jīng)可以將大量抵押處理掉，以償還以前到期的債券，而將虧損積累到今后。而隨著這種處理時間的延長，越到后來的債權(quán)人，將面對越少的抵押權(quán)。道理很簡單，大家都知道不優(yōu)先支付的證券，權(quán)益無法得到保護。而名義上有優(yōu)先索取權(quán)，但實際上這種索取權(quán)必須要過數(shù)年后才能兌現(xiàn)時，這種名義優(yōu)先索取權(quán)毫無意義，這種證券跟垃圾證券沒有任何區(qū)別，因為所有的利益在此證券能行使索取權(quán)時，已經(jīng)被之前的債主瓜分完畢。
因此，中國持有的這些債券，即使其索取權(quán)級別較高，但如果到期時間長，那么其本質(zhì)也跟垃圾債券沒有什么區(qū)別。中國解套的辦法只有兩個，一個是美國發(fā)善心，政府擔(dān)保債券到期兌現(xiàn)，一個是兩房立刻破產(chǎn)，進入清算程序，中國所持有的優(yōu)先索取權(quán)的債券可能分到一杯羹。如果兩房像現(xiàn)在這樣政府既不擔(dān)保，又不破產(chǎn)，一直拖下去，那么中國的債券必然避免不了成為一包廢紙的命運。這種廢紙的后果不是虧損30%的問題，而是近乎全損。4500億的資金岌岌可危。中國將面臨沉重打擊。
所以美國當前的上策，就是拖著兩房不破產(chǎn)，政府接管制造沒有任何政府擔(dān)保的法律文件，但卻有美國政府擔(dān)保的假像，甜言蜜語哄著中國，同時盡快處理抵押房屋，用于支付之前及現(xiàn)在到期的債券。當兩房的抵押房產(chǎn)被處理得差不多，中國這樣的債權(quán)人所持有的債券基本上沒有什么抵押物存在時，美國將宣布兩房盡管政府接管，甚至盡管國有，但它們?nèi)匀皇仟毩⒎ㄈ耍撈飘a(chǎn)就該破產(chǎn)——沒有誰說國有企業(yè)就不應(yīng)該破產(chǎn)。

事實可能正向這個方向發(fā)展。有人將兩房債券短期的價格上揚,作為兩房債券不存在風(fēng)險的證據(jù),這可能是把挖掘墳?zāi)沟穆曇翦e聽成了掌聲和歡呼聲。從金融規(guī)律來說，次貸爆發(fā)前，其價格也上揚，但不意味其不存在風(fēng)險。其次，兩房債券價格的恢復(fù)，是以美國政府接管為前提，如果美國政府今天宣布放棄兩房，其債券顯然不可能再保持其價格，因此這是典型的美國版政府托市，但這種托市完全含糊不清。保爾森指責(zé)投資者,一直就誤把美國政府對兩房的優(yōu)惠政策,錯誤解讀為美國政府對兩房擔(dān)保,從而導(dǎo)致對兩房的錯誤投資.現(xiàn)在呢?對美國政府擔(dān)保的解讀是正確的,還是誤讀?美國政府究竟在什么法律文件上承諾對兩房債券擔(dān)保了?更何況，兩房債券持有者主要是機構(gòu)，怎么能把機構(gòu)博弈的價格，作為債券的真實價格呢？別的不說，中國只要對市場說一句話，說中國要拋出大部分債券，那么債券價格顯然就會下跌，這個下跌價格是否也是債券的真實價格呢？尤其是兩房從股市退出，其價格信號已經(jīng)失真，其內(nèi)部管理又脫離了股市嚴格監(jiān)管，黑箱操作風(fēng)險更加增大。

從債券支付的角度說，現(xiàn)在兩房能保證債券利息穩(wěn)定支付，這也構(gòu)成對債券價格的現(xiàn)實支撐。但這對債權(quán)人是好消息，還是壞消息，恐怕要謹慎看待。在一個企業(yè)瀕臨破產(chǎn),這個企業(yè)正狠命把資產(chǎn)用于支付前期債權(quán)人的時候,其它債權(quán)人應(yīng)該做什么?是應(yīng)該拿著這個企業(yè)短期支付良好的記錄來炫耀，來叫好，來和債務(wù)人談笑風(fēng)聲,還是應(yīng)該緊急叫停?我想這是常識吧?

所以兩房債券現(xiàn)在價格的穩(wěn)定甚至上揚，可能恰好就是本文所說的美國的上策。

中國政府現(xiàn)在需要的，絕對不是美國政府制造的這些煙霧彈。中國官員真的寄希望于美國政府擔(dān)保，就應(yīng)該要求美國政府簽署美國政府擔(dān)保的法律文件。要記住保爾森說的話：“就在這種含混不清的狀況下，‘兩房’發(fā)達了。”這種含混不清，之前是指投資人將美國政府對兩房的一些政策優(yōu)惠錯誤理解為美國政府擔(dān)保，那么現(xiàn)在美國政府接管兩房，是否也是對政府擔(dān)保的含糊不清呢？

兩房的資產(chǎn)，現(xiàn)在每天都在被處理，用于償還債券。中國的債券要等到哪一天呢？到了那一天，還有什么資產(chǎn)供中國抵押的呢？

現(xiàn)在兩房在美國政府接管下仍然選擇退市，美國國內(nèi)已經(jīng)造起美國政府不應(yīng)對兩房債券擔(dān)保的言論，并給出了充足的理由，如果忽略這些危險的跡象，那后果將可能是致命的。

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