布倫納：高盛的利益就是美國的利益--當前金融危機的根源

高盛的利益就是美國的利益

——當前金融危機的根源

羅伯特·布倫納

原載：《政治經濟學評論》2010年第二期 

內容提要 本文是羅伯特·布倫納為西班牙文版《全球動蕩經濟學》所著序言的一部分。作者認為，當前危機的根源在于過去30年發達資本主義經濟活力的持續下降，這一趨勢跨越各個經濟周期一直延續至今。資本積累與總需求長期衰弱的根源在于整個經濟體系資本回報率嚴重而無可挽回的下降，其原因主要是全球制造業生產能力的持續過剩。作者在分析了實體經濟利潤率低迷與泡沫經濟膨脹之間的相互作用之后認為，本次危機與新世紀初股市泡沫的破裂沒有質上的不同:實體經濟利潤率的低迷不僅未能在經濟泡沫的拉動作用下而有所緩解，反而導致泡沫必然走向破裂，并反過來進一步惡化實體經濟的頹勢。“高盛的利益就是美國的利益”——這一標題剛好指出了近年來美國經濟增長模式的實質。

關 鍵 詞 危機；泡沫；利潤率；生產能力過剩

作    者 羅伯特·布倫納，加州大學洛杉磯分校歷史系教授。

譯    者 齊昊，中國人民大學經濟學院碩士研究生。

一、        引言

當前在世界經濟范圍內展開的危機是大蕭條之后最為嚴重的一次，并且可以想象其嚴重性將接近大蕭條的水平。這是因為，本次危機不僅體現為一場戰后時期規模罕見的金融危機，更體現出實體經濟并未解決的嚴重問題，而過去幾十年這一問題實際上被債務所掩蓋。正是日漸衰弱的資本積累與金融部門崩潰之間越來越強的相互作用，使得政策制定者面對經濟下滑趨勢無能為力，從而必然引發災難性的危機。

分析家們很自然地把危機的起點定在銀行部門和證券市場崩潰的那一刻，就像是確定地震的震中一樣。但是美國財政部長保爾森和聯儲主席伯南克等人，通常否認實體經濟深刻、長期、并且日益嚴重的問題。他們現在承認危機的嚴重性，但是認為危機的起因就在孤立的金融部門之內，即使金融部門現在已遠不是孤立的了。相應地，經濟的基本情況毫無疑問仍然是健康的。2008年3月，保爾森告訴國家公共廣播電臺（NPR），在次貸危機襲來之前，“我們經歷了六年堅實的經濟增長”。[①]而伯南克自2004年初就開始推廣其“大穩健”的提法，認為過去幾十年中，多虧了改進的貨幣政策，經濟才更為穩定、通脹率更低，因而經濟績效提高、長期前景看好。^[1][2]2008年9月，當金融市場瀕于崩潰、保爾森拋出巨額援救計劃之時，200位經濟學家，其中許多來自哈佛大學、芝加哥大學、麻省理工學院，并有不少諾貝爾經濟學獎獲得者，在一封公開信中向國會警告說，“盡管遇到了麻煩，但是富有活力和創新精神的美國私人資本市場給國家帶來了空前的繁榮。為了平息短期擾動而（通過政府干預來）徹底削弱這些市場是極為短視的。”^[3]這無疑就是當前的正統說法，至少那時還是。但是再也沒有比這更具有誤導性的了。

當前危機的根源在于過去30年發達資本主義經濟活力的持續下降，這一趨勢跨越各個經濟周期一直延續至今。資本積累與總需求長期衰弱的根源在于整個體系資本回報率嚴重而無可挽回的下降，其原因主要是——盡管并非唯一原因——全球制造業生產能力的持續過剩，即供給過剩。1973年長期低迷開始之后，經濟管理者就通過規模越來越大的政府和私人借貸來增加需求，以避免危機的發生。但是片刻穩定的代價是日益加深的停滯趨勢——越來越多債務的積累和化解過剩生產能力的失敗使得經濟對于刺激越來越遲鈍。為了戒除對借貸的依賴，克林頓政府在1993年開始致力于平衡預算，歐盟也緊隨其后，到90年代末這一目標已超額實現。從那以后經濟總該擺脫國家的不利影響[②]，在全能的市場引領下不斷前進。但是，這一劇烈轉變實際上將整個經濟體系的持續停滯暴露了出來，贏利能力和資本積累的深刻問題一點也沒有起色。進而需求的萎縮迫使發達資本主義世界在1991－1995年進入戰后最為嚴重的周期性低迷之中，暴露出經濟缺少動力的本質，并為一系列重大的金融危機——從日本到英格蘭，從斯堪的納維亞到墨西哥和巴西——開辟了道路。

為了挽救局面保證增長，聯儲從20世紀90年代中期開始轉向日本經濟管理者在80年代的相似境況下所采取的最后手段。從那以后，不止是政府，企業和家庭也通過巨額借貸和赤字支出來推動經濟增長——借貸成本的減少激活了資產價格，而資產價格空前規模的上漲積累了賬面財富，最終賬面財富歷史性的增長使企業和家庭的行為成為可能。因而，企業和家庭的私人赤字代替了公共赤字。整個過程的關鍵是持續的廉價信貸供給，聯儲最終為這一資產市場的動力提供了保證。

果不其然，寬松的貨幣環境貫穿之后的整個時期。投資的衰弱導致企業信貸需求急劇下降。為了壓低本國匯率、提升制造業競爭力、并提高美國消費者借貸和購買的能力，東亞各國政府不斷購買美元計價資產，導致貸款供給的持續增加。所以長期借貸實際成本持續下降。同時，每逢出現不良征兆聯儲就會調低聯邦基金利率，確保短期利率不會高到危及金融市場的贏利。因此過去幾年世界經濟出現了蔚為壯觀的景象——資本積累從根本上依賴于歷史性的投機狂潮，國家政策制定者和監管者小心翼翼地扶持投機行為并公開地促使其合理化——首先是1995－2000年的股市泡沫，繼而是2000－2007年的房地產泡沫和杠桿借貸。現在，高盛的利益——而不再是通用汽車公司的利益——就是美國的利益。

二、        第二輪泡沫經濟

從2000年3月開始，一系列糟糕的公司利潤報告引發股價持續大幅下跌；到2002年9月標準普爾500指數和納斯達克指數分別比2000年時各自的峰值下降了46%和75%。股市崩盤使經濟失去了動力，這一動力自從1995－1997年開始就是推動經濟擴張所不可或缺的，那就是資產價格上漲所帶來的財富效應。當財富效應發生逆轉，誰也收拾不了局面的時候，經濟就進入了可怕的自由落體過程中。面對驟減的收益，企業別無選擇而只能削減投資、辭退雇員；同時，為了削減成本維持利潤率，企業想方設法壓低工資并迫使工人干更多的工作。由此對需求的打擊又導致企業削減成本，結果進一步削弱需求從而破壞贏利能力——即典型的螺旋式衰退。2000年7月1日至2001年6月30日之間，GDP、投資與實際總報酬（就業人數乘以實際工資）均為負增長，比戰后任何相應時期下降得都要迅速。同時，2000年產品與服務的實際出口引人注目地增長了8.7%，而到了2001年增長率卻急速下降到-5.4%。

贏利能力的下降集中在制造業，特別是高科技產業，這一點并不令人驚訝，因為它們也是股市上漲、投資猛增所集中的行業。僅2001年，制造業實際GDP就驚人地下降了6%，而就在2000年還增長了4.7%；生產能力利用率下降了7.1%；按小時數計算，就業下降了5.4%。結果，僅2001年，整個制造業部門的利潤率就下降了21.3%，比1997年利潤率的高點下降了1/3還多；而耐用品制造部門的利潤率在2001年下降了30%，比1997年的利潤率下降了46%——在耐用品制造部門中，所有高科技行業以及其他大多數行業都受到國際競爭的挑戰。1997－2001年，隨著公司負債井噴式地增長，制造業部門的凈利息占凈利潤的比例從19%上升到40.5%，打破了戰后的記錄。部分由于這一原因，到2001年，制造業支付了利息以后的利潤總額比1997年的高點下降了44.4%。

傳統制造業部門，諸如服裝、紡織和鋼鐵行業，遭受了巨大的打擊；諸如商業服務等與這些行業密切相關的非制造業部門也同樣損失慘重。但是，由于前五年大幅增加的生產能力突然無法加以利用，高科技行業，即微處理器、計算機、通訊配件，當然也包括通訊行業本身，損失最為慘重。1999－2000年，計算機、通訊設備和半導體行業的產能利用率達到85.9%；到了2001－2002年，產能利用率跌至59.7%。高科技行業陷入非同尋常的深度危機當中，這一點在對構成納斯達克股票指數的4 200家公司的分析中體現了出來。這些公司報告說，2000年6月1日之后的12個月內，它們的損失達到1 483億美元。這一數字比其在1995－2000年的整個經濟高漲時期所實現的1 450億美元的利潤還要多。正如一位經濟學家所挖苦的那樣，“事后來看，這意味著90年代后期的繁榮根本就不曾發生過。”^[4]新經濟就是這樣。

作為世界需求的最終拉動者，美國市場接下來的崩潰，迅速影響到世界其他國家。2000－2001年間，美國實際個人消費支出增長削減了一半，導致實際進口的增長從2000年的13.1%跌至2001年的-2.7%。世界出口增長應聲而落，從2000年的10.6%下降到2001年的-0.4%，即一年之內下降了11個百分點。世界其他國家對美國需求的依賴體現得再明顯不過。整個體系看來正在滑向深度衰退之中。

為了遏制這一趨勢，從2001年1月開始，聯儲空前迅速地調低了短期借貸成本，最終使聯邦基金利率下調了5.5個百分點，即兩年半之內從6.5%下調到1%。盡管如此，再明顯不過的是，這一標準的宏觀政策處方難以治愈實體經濟。格林斯潘的低利率運動試圖對付周期性需求不足問題——這一問題建立在根深蒂固的矛盾之上，并由聯儲在前一時期為了對付通脹而采取的緊縮政策所導致——難以撼動生產能力過剩導致利潤率深度下降的結構性問題。由于生產資料的大規模供給過剩以及沉重的債務負擔，企業缺乏增加投資和雇傭的動機，所以無論聯儲把借貸成本壓低到何種程度企業也沒有貸款的興趣。相反，企業極為想要通過減少工作崗位和廠房設備來放緩資本積累并減少成本，而利率的降低使企業能夠盡早償付債務。企業實際上就是這樣做的。要想使實體經濟重新景氣起來必須重振利潤率，特別是要解決全球制造業生產能力過剩的問題，而后寬松的信貸才有希望促成自我持續的增長。

但是，如果聯儲直接重振經濟的途徑難以奏效，通過貨幣刺激來間接產生作用的途徑則仍然向聯儲敞開。聯儲通過降低銀行短期借貸成本所增加的流動性，大部分并未被非金融企業所獲得，而卻使資產市場獲得流動性更為方便了。當然，由于股市暴跌，持續下降的利率難以像20世紀90年代那樣，通過推動股價、借貸以及企業與家庭的支出來啟動新的周期性增長。然而，短期借貸成本的下降最終仍然達到了一個相似的結果：支持了其他那些極易受到利率影響的部門——即房地產市場和各種債券的杠桿投資——資產價格的增長。家庭和金融部門又一輪破紀錄的借貸增長促成了房地產市場和信貸市場的歷史性泡沫，而正是這兩個市場泡沫的相互作用帶動了新一輪經濟擴張——第二輪的泡沫經濟。

盡管如此，聯儲調低短期利率的運動單憑自己無法依靠房地產市場上資產價格的凱恩斯主義來保證經濟的復蘇，因為這一政策無法直接導致30年期固定抵押貸款利率的下降，而這一利率仍然是美國房地產市場的標桿。30年期固定抵押貸款利率的變化由長期利率決定，進而依賴于整個世界經濟中可貸資金的供求——聯儲的確可以影響這一因素，但卻無法完全控制它。實際上，新一輪周期性上漲的基礎正是長期借貸成本的歷史性下降。1995－2005年，10年期國債的收益率基本上持續下降，并且令許多人驚訝的是，這一趨勢在其間的經濟擴張時期也未曾變化——名義收益率從7.09%下降到4.29%，實際收益率從4.49%下降到0.89%（經過CPI調整）。怎樣解釋這一非同尋常的、實際上具有劃時代意義的下降呢？

實際上，經濟是被其自身的衰弱所挽救的。從1973年到20世紀90年代晚期，即整個體系長期增長放緩最為顯著的階段，全球范圍內的投資率（投資/GDP）都在持續下降。隨著資本積累的放緩，企業的信貸需求也相應減慢，從而減少了對長期利率的壓力。1997－1998、2000－2002年的世界性危機使全球范圍內廠房、設備、軟件投資和就業增長進一步停滯，從而急劇地加重了這一趨勢，并進一步減少了貸款需求；對于包括東亞新興工業化國家和“四小龍”在內的發達經濟體而言，2001－2007年的經濟周期是1945年以來投資以及總體增長最為緩慢的時期。就在2001－2007年，隨著美國聯邦預算又一次井噴式的增長，經常項目赤字破紀錄式地節節攀升，東亞各國政府以越來越大的規模買入美元計價資產，以求壓低本國貨幣匯率并減少美國的借貸成本，從而維持競爭力并增加對本國出口的需求。結果，信貸供給持續攀升，進一步降低了借貸成本。聯儲主席格林斯潘和伯南克把長期利率出人意料的下降視作一個“難題”，并提出“世界性儲蓄過剩”這一方便的（convenient）理論來進行解釋，而東亞正是過剩儲蓄的主要源頭。從而，他們以東亞無法消費——這一若不是暗含著非理性，那也是獨特的現象——為由，使得美國破紀錄的借貸與消費合理化；而為了保持美國利率的低水平，并使衰弱的美國經濟重回正軌，“東亞無法消費”卻剛好是美國的政策制定者所極力要求的。“是東亞國家迫使我們這樣做的。”盡管如此，所謂的難題及其解決方案都是多余無益的。儲蓄增加的全球性趨勢并不存在，存在的只是除去中國以外其他國家不斷下降的投資。^[5](P92-95)事實上，正是發達國家不斷惡化的經濟放緩趨勢，加上東亞國家為了維持其投資驅動、出口依賴型經濟增長所采取的措施，造成了實際長期借貸利率直到2005－2006年持續下降，并推動了美國和全球經濟的復蘇。

資料來源：Federal Reserve H.15 Selected Interest Rates, Historical Data.

圖 1 1995－2007年美國實際長期利率和實際短期利率（經過GDP平減指數調整）

房價的上漲前所未有。整個戰后時期，包括長期繁榮和長期低迷階段在內，房價以實際價格計算基本上保持平穩，其增長并不快于總體價格水平，即通脹率。同樣可以預料到，房價緊隨房租的變化趨勢；其他條件保持不變，房價只是資本化了的房租。但是，從20世紀90年代中期開始，房價突然超過總體價格水平和房租水平，1997－1998年以后房價增長速度相對更快。房價上升是由賬面財富和購買力的大幅增加所引發的——這是股市泡沫的饋贈，并極大地提升了富裕家庭購買住宅的能力。20世紀90年代末，政府資助企業（GSE）——房利美與房地美——房屋抵押信貸的大幅增加的確起到了維持房價的作用。但是，使房地產市場繁榮持續更長時間的根本條件還是名義和實際（長期）抵押貸款利率長期持續的下降，直接體現了同一時期實際長期借貸成本的總體下降。實際上，房地產市場泡沫開始之處正是股市泡沫終止的地方——這一現象發生在股價下跌和經濟衰退之時，在人們的記憶中還是第一次，因此更加顯得特殊和矛盾——對經濟增長產生了歷史性的影響。

資料來源：Courtesy of Dean Baker.

圖 2 1953－2006美國實際房價：銷售價格與房租水平

通過對家庭財富歷史性的拉動，飛漲房價中的泡沫造成了借貸大規模的泛濫；這與股價上漲的方式基本一樣，但是規模還要大。家庭把住房當作自動取款機，從而得以為抵押貸款再融資，從中提取越來越多的現金，使支出前所未有地增長。甚至在保持月供不變的情況下，更低的利率和住房的升值也使得家庭能夠——至少在理論上——增加支出。所謂的資產增值抵押貸款（mortgage equity withdrawals）事實上在整個經濟周期內前所未有地增長，這使得家庭借貸的總體水平特別是抵押貸款，無論與GDP還是與個人可支配收入相比，都打破了先前所有的記錄。同時，正如股價上漲時一樣，家庭把房價上漲所導致的賬面財富的增加當作他們的儲蓄。因此個人儲蓄率持續處于或接近戰后的最低點——即20世紀90年代末的水平——并在2006年達到了1945年以后第二低的水平，只有-0.6%。這一時期，正是那些取得房屋凈值貸款（home equity lines of credit）的家庭造成了儲蓄率的下降，這些家庭的儲蓄率從-6.6%下降到-11.3%，而那些避免了利用資產增值抵押貸款的家庭實際上小幅度地增加了儲蓄率，從-0.4%增長到0.4%。結果，短短的2000－2007年間，家庭負債竟翻了一番。

資料來源：Mortgage equity withdrawals courtesy of Mark Zandi and Moody’s Economy.com; personal disposable income: National Income and Product Accounts, Table 2.1; Household Borrowing: Federal Reserve Flow of Funds Table F.1.

圖 3 1980－2007年資產增值抵押貸款與家庭借貸占個人可支配收入的比例

資料來源：Courtesy of Mark Zandi and Moody’s Economy.com.

圖 4 1990－2007年房屋凈值貸款與個人儲蓄率

正是家庭借貸歷史性的上漲、個人儲蓄的下降以及家庭負債的增加，使個人消費和住宅投資的擴張成為可能，而實際上正是個人消費與住宅投資推動了經濟的周期性擴張。從房價增長的不可持續性來看，家庭實際上預支了財富以維持當前的消費。然而其影響是非同尋常的。由于房地產形式的財富比股票在美國人口中分配得更為廣泛，房價增長（或下降）帶來的財富效應比股價要大得多。根據美國政府的估計，住房每增值100美元，消費就會增長7－8美元，而股票價格每增長100美元，消費僅增長3－4美元。2000－2005年間，房價非同尋常地增長了51%，房地產形式家庭財富的增長不少于64%。個人消費和住宅投資因而能夠分別以2.9%和6.0%的平均水平增長；在2001年3月之后經濟周期的前五年，兩者一起貢獻了98%的GDP增長。

為了推動經濟，美國經濟的管理者并不把自己僅限于資產價格的凱恩斯主義上。他們同樣求助于標準的凱恩斯主義，通過增加軍事支出并為企業和富人減稅，逆轉了平衡預算的趨勢，制造出里根式的巨額聯邦赤字。聯邦預算余額占GDP的比例從2000年3%的盈余急劇下跌為2003年3.6%的赤字；僅僅3年，債務的增加驚人地達到了GDP的6.6%，約為7 000億美元，極大地彌補了總需求的不足。同一時期，美國經濟的管理者迎來了美元的重大貶值，美元的實際有效匯率下降了8%（盡管美元對亞洲貿易伙伴貨幣的貶值要少一些）。總的來說，除了戰爭時期以外，這一時期對經濟增長的刺激在美國歷史上無出其右。

三、        次級貸款為經濟擴張注入活力

盡管如此，如同第一輪資產價格的凱恩斯主義一樣，房產價值空前的上漲促成了家庭借貸破紀錄的增加，其所產生的歷史性刺激很快暴露出它無法克服實體經濟持續衰弱的本質。2000－2003年，在這短短的三年中房價上漲了23%，房屋形式的家庭財富幾乎增長了1/3，即至少3.5萬億美元，家庭總財富增長了大約5萬億美元。盡管如此，經濟充其量不過蹣跚前行。[③]^[6][7]整個2002年以及2003年的大部分時間里，聯儲都公開表示了對美國經濟可能陷入日本式通貨緊縮——價格實際上出現下降——的擔憂，并竭盡全力使公眾相信，就算將會發生通縮，聯儲也仍然會保留推動經濟增長的宏觀政策工具。2002年11月，由于擔心經濟復蘇的動力即將耗竭，聯儲又一次將短期利率調低了0.5個點。然而，2003年上半年，除去此間主要由伊拉克戰爭所拉動的軍費支出所貢獻的0.9個百分點，GDP增長（調整為年增長率）僅為1%。到了2003年6月，正如格林斯潘后來所強調的那樣，聯儲仍然報告說，“大部分地區的形勢仍然停滯不前”，“沒有任何確鑿證據表明經濟出現了可觀而全面的擴張”。因此，格林斯潘別無他法，只好進一步將聯邦基金利率下調1/4個點，達到1%，這是1958年以來該利率的最低水平。[④]^[8]整個2003年，即此輪經濟周期的第三個年頭，私人部門就業、投資和凈出口，以及非金融企業的利潤總額，統統顯著低于2000年的水平；甚至在2003年末，標準普爾500指數仍然離繁榮時期的高點還差約500點，即1/3左右。消費和住宅投資的增長貢獻了僅有的一點經濟增長，并嚴重依賴于房價的上漲以及政府支出的增加，主要是飛漲的軍費支出。否則經濟就一點動力也沒有了。事實上，2000－2003年間，GDP增長平均只有1.6%；如果不是房價的上漲，特別是資產增值抵押貸款和房屋建設與裝修支出的增加，GDP增長將只有1.1%。和1998年的情況十分相似，資產價格泡沫的刺激性影響看起來已經瀕于極限。在2003年下半年，大規模的退稅政策加上伊拉克戰爭進一步的花銷在較大程度上刺激了經濟，但是這些刺激顯然只能奏效一次。高盛的經濟學家們擔憂，剛剛開始復蘇的經濟會很快“隨著短暫動力的耗竭而再一次放緩”。^[9]到了2003年，那個始于20世紀90年代中期的問題仍然存在：美國經濟從哪里找到推動自身前進的動力？

不僅復蘇未能實現，復蘇的主要動力——利率的下降以及債務推動的房價上漲——不言而喻也會作繭自縛。房產價值的上漲促成了借貸的急劇增加進而為經濟擴張提供了動力，這也很自然使住房越來越貴，買房日益困難，從而把依賴于泡沫的好轉形勢早早帶入終結。要想房價持續上漲，以通過家庭借貸、消費和住宅投資繼續給GDP增長添加動力的話，聯儲不僅要盡可能長時間地壓低短期利率，而且要以某種方法使不太具備借款者和購買者資格的人以特別高的價格購買住房。為了實現后一點，聯儲小心翼翼地降低抵押借貸游戲參與者的標準，扶持新興的次級貸款和其他非標準（non-conforming）抵押貸款市場，這些貸款專門面向那些無法滿足優質或標準貸款要求的購買者，讓更多的人進入房地產市場。為了實現前一點，聯儲采取了特殊手段，將1%的聯邦基金利率維持了整整一年，而后才開始緩慢而謹慎地調高利率。正是聯儲的短期利率政策決定了絕大多數次級抵押貸款的利率水平。

2003年年中，就在聯儲最后調低利率前后，美國房地產經紀人支付能力指數達到此輪經濟周期的頂峰，但是自那以后，經過短暫的波動，這一指數持續急促下降至今。更為重要的是，首次購買者的住房支付能力已經在減退；以這些人的收入中值按照一般的利率和期限所能購買的住房，不到所有住房價格中值的90%。^[10](P16)到2004年2月，格林斯潘絕非巧合地直接建議到，“如果貸款者能夠提供更多種類的抵押貸款，而不僅僅是固定利率抵押貸款的話，美國人將會從中受益。”正是為了讓所有人都注意到這條建議，格林斯潘進而為可調整利率大唱贊歌，而這種利率剛好影響著80%－90%的次級抵押貸款，但只會影響不到20%的優質抵押貸款。^{[11][12](P156-158)[13](P15)}抵押貸款的放貸者并不需要這種鼓勵。他們已經開始引進一大批不大可靠的新“支付能力產品”：“陳述收入”貸款[⑤]——這種貸款并不要求借款者證明他們的收入；只付利息貸款——這種貸款允許借款者在一定期限內只支付利息，然后一次性償還貸款或是提高剩余期限內的月供，以此進行補償；還有那種無需首付，或者允許最多借入資產價格125%的貸款；負向分期貸款——這種貸款使借款者能夠將部分或所有按月支付的利息加到本金中去；以及所謂的混合貸款——這種貸款的利率在一定期限內（通常是兩年）保持在較低的、“具有誘惑力的”的水平，然后在貸款的剩余年限內（通常是28年）恢復到可調整利率。根據聯儲自己對銀行貸款者所做的調查，2003－2004年貸款標準急劇下降，這一趨勢直到2006年房地產繁榮破滅的時候也未曾受到抑制，這一結果本來就是不可避免的。^[14]然而聯儲并沒有嘗試進行干預；顯而易見，格林斯潘及其同事所希望并需要的是維持經濟的擴張。[⑥]^[14][15][16]

2003年，抵押貸款的發起總額已經達到此輪經濟周期的頂峰，即3.9萬億美元。這一年，優質（或標準）抵押貸款的市場份額超過60%。但是從那以后，隨著人們住房支付能力的減弱，優質抵押貸款發起量直線下降，2004年比2003年至少下降了50%，到2006年與2003年相比一共下降了60%。結果，到2004年，抵押貸款發起總額驚人地下滑了25%，達到2.9萬億美元。倘若非標準抵押貸款未能在此時迅速增長以彌補部分標準抵押貸款減少的話，房地產泡沫可能很快就結束了，從而危及周期性的好轉趨勢——不只是因為在此輪經濟周期中，美國家庭實際收入中值出現戰后的首次下降，而約占勞動力總數80%的生產性和非管理崗位工人的實際工資基本上保持停滯，還因為美國家庭沒有足夠的資金來同時維持住房銷售和房價的上漲。但是，多虧了聯儲非同尋常的減息政策，以及進而對短期利率的壓制，還有同樣引人注目的對貸款條件的放松，次級抵押貸款的發起額以驚人的方式增長。2000－2002年次級抵押貸款的市場占有率不到5%，此后在2003年第二季度到2004年第三季度的短暫時間內從7%躍升至20%。[⑦]^{[12](P158)[17]}

這是一個重大的轉折點，因為次貸的高漲毋庸置疑地挽救了——實際上極大地刺激了——房地產市場；從那以后，非標準抵押貸款取代了優質抵押貸款在房地產泡沫中的位置。2001年，次級抵押貸款及與其孿生的Alt-A級抵押貸款——由于它減少了對證明的要求，有時被稱作說謊者的貸款——的發起額一共不到抵押貸款市場總市值的10%，到2003年末也不過13.5%。但是到2004年，當優質或標準抵押貸款發起額下降了1.2萬億美元時，次級和Alt-A級抵押貸款發起額增加了4 460億美元。優質或標準抵押貸款的市場占有率下跌了20%——從61%下跌至41%——與此同時，次級和Alt-A級抵押貸款的市場占有率一下子增加了20%——從13.5%增加到33.5%——從而部分彌補了優質或標準抵押貸款份額的減少。到2006年，次級和Alt-A級抵押貸款的發起額占抵押貸款總發起額的40.1%，相比之下標準抵押貸款只占到34%。這一年，非標準抵押貸款占整個7.4萬億美元未償抵押貸款的比例超過了25%。[⑧]^{[18](P30)[19](P31)[20](P6)[13](P16)[21][12](P157)}

但是，非標準抵押貸款興起的重要性遠遠超出其彌補標準抵押貸款減少的作用。矛盾的是，次級和Alt-A級抵押貸款比優質抵押貸款推動房地產泡沫的力量要大得多。非標準借款者大多來自于工人階級，這些人起先被排除在抵押貸款對象之外，其家庭倘若不是受到限制的話早就貸款買房了。因此他們代表了住房的巨大潛在需求。與之相比，那些獲得標準抵押貸款的人基本上總是能夠獲得抵押貸款。結果，當次級貸款的供給突然大幅增加時，當那些先前申請貸款遭到拒絕的家庭所占的市場份額迅速上升時，住房需求以及房價就會上漲得特別多。[⑨]^[22]同樣，非標準借款者與標準借款者相比一般支付的首付更少，并且隨著房地產泡沫的膨脹，他們的首付會越來越少，于是越來越需要那些零首付、只付利息、或者允許負向分期償還的貸款。到2004年，所有房屋購買者中有25%的人，并且首次購買者中竟有42%的人未付首付。對于非標準借款者來說，房價因而不那么重要了，并且他們所愿意接受的房價比標準借款者還要高。[⑩]^[23][24]當然，同樣是降低利率、減少貸款要求，它一方面使大量收入低、信用差的人獲得貸款，另一方面也直接激勵了投機者抓緊搶占市場。2004年，根據全國房地產經紀人協會的估計，所有房屋購買中有23%是用來投資而非居住的，并且這一比例在后來的幾年中顯然是增加了。^[23]通過給非標準貸款放行，聯儲實際上為海曼·明斯基所謂的“龐氏金融”鋪平了道路——那些自知無法償還抵押貸款，還以為房價上漲能使他們為貸款再融資并賺取資本利得的家庭與金融投機者，一股腦地涌進了房地產市場。[11]^[13](P19)

結果，隨著非標準借貸的迅猛增長，住房價格相應扶搖直上。2002年6月至2003年6月間，房價已然在以10%的年增長率迅速上漲。2003年6月至2004年6月間，由于格林斯潘將短期利率調低至0以下，以及次級貸款的興起，房價猛增了16%，盡管就在這一時期抵押貸款發起總額甚至出現了急劇的下跌。2000年末到2003年中房價增長了17%，而2003年中到2005年末房價增長了29%。如同1998年一樣，聯儲再一次采取特殊手段來維護資產價格泡沫以及身處危險之中的經濟擴張。為了保持房價泡沫的膨脹、家庭借貸的增加，并以此來保持經濟的增長，聯儲扶持下的非標準抵押貸款是不可或缺的，這一點再明顯不過了。

資料來源：Wray, “Lessons from the Subprime Meltdown,” p.30, Table 1 and Fisher, “What Happened to Risk Dispersion,” p. 31, Chart 3 (underlying data, courtesy of Peter R. Fisher, Black Rock).

圖 5 2000－2006年美國全部、標準與非標準抵押貸款發起額（單位：十億美元）

四、        信貸市場泡沫帶動次級貸款增長

然而，有個問題立即凸現出來，實際上這個問題一直存在。給那些高漲的非標準貸款融資以保持房地產泡沫的膨脹，這實際上怎么可能呢？聯儲將越來越低的借貸標準引入抵押貸款市場，并把利率盡可能長時間地保持在盡可能低的水平，從而為日益膨脹的家庭抵押貸款鋪平了道路。但是，要想為這些不可靠且風險高的抵押貸款申請者找到愿意為其支付房款的貸款者，并使這樣的借貸足具規模以推動房屋銷售的繁榮、家庭債務和個人消費的增加以及經濟的增長，那就完全是另一回事了。

當然，僅從表面來說，這一問題的答案現在是盡人皆知；一言以概之，“發起而后分銷”，即金融體系操作抵押貸款的新做法。抵押貸款的發放者——包括那些專做次級貸款的發放者，比如新世紀金融公司，或者多種貸款的全國性發放者，諸如花旗集團或是全國金融公司——不再像過去那樣，發起抵押貸款主要是為了持有它們以從償付的利息中獲取利潤。在新的模式中取而代之的是，經過獨立抵押貸款經紀人的幫助，發放者把抵押貸款賣給投資銀行，并通過收斂費用賺取利潤。投資銀行將數以千計的抵押貸款注入它們所擁有的特殊目的實體（SPE）中并將之證券化——即轉化成為由住房抵押貸款所支持的證券（MBS），然后這些證券繼而賣給投資者、養老基金、保險公司、地方政府、對沖基金等等。依靠對這些證券的所有權，投資者將會從支持或擔保這些證券的利息和分期償付中按月獲得支付。

非標準抵押貸款所支持的證券只是華爾街所調制出的名目繁多的資產支持證券中的一種，而在此前的幾十年中華爾街實際上將每一種貸款都證券化了——汽車消費貸款、信用卡、助學貸款等等，不勝枚舉。房利美與房地美在20世紀70年代末、80年代初開辟了住房抵押貸款證券化的道路。但是它們是把優質或標準抵押貸款證券化（即必須滿足明確而嚴格的貸款條件），并且通常這些抵押貸款彼此都差不多（一樣的年限、一樣的利率等等）。因此房利美與房地美的債券風險相當低、較為標準化、透明度較高——行話稱作“香草[12]”——因此在證券市場中幾乎輕而易舉地占據了一席之地。

與此相比，進入次級貸款時代，投資銀行將非標準抵押貸款證券化，而這些貸款本質上良莠不齊、風險較高，因此不得不讓評級機構一宗一宗地進行評估后才能上市。并且，要想讓抵押支持證券獲得3A或2A的評級，從而滿足保險公司、養老基金等受監管機構持有證券的法定標準的話，就要使這些證券“信用增級”以降低風險。信用增級最為常見的手段是“結構化”次級貸款資產池——即將資產池劃分為不同系列（tranches），這些系列像其他債券一樣有其自身的現金流，只是等級不一樣，優先（senior）系列最先獲得支付，而后是中間（mezzanine）系列（僅在優先系列完全獲得支付之后），最后是股權（equity）系列（僅在前兩者完全獲得支付之后）。因而每一系列并非是由特定貸款所支持的，而是由一組控制資產池現金流的規則來支持的，這些規則決定了優先系列將持續獲得收益，直到其他兩個附屬系列出現違約時為止。因此優先系列具備了額外的緩沖層從而降低了風險，這一風險與資產池中高級部分對低級部分的比例相一致，從而回報率也自然要低于附屬系列。股權系列，出于同樣的原因，剝離了任何常規的緩沖層，由于其風險相應較高而具有特別高的回報率。正是依靠這種優先附屬結構，優先部分才得以從評級機構那里取得投資級別的地位，從而吸引了那些厭惡風險的、并往往是受到監管的投資者，諸如養老基金和保險公司，即使優先系列背后的擔保品，即非標準債務，根本配不上這樣的評級；而股權部分則吸引了對沖基金等愿意冒險獲取高利潤的投資者。每一種“抵押擔保憑證”（CMO）都不一樣，它們被構造得能夠滿足各種各樣投資者的特定需求，它們通過場外交易一宗一宗地進行出售，這一點再強調也不為過。出于這個原因，不同于政府資助企業所創造出的抵押支持證券，這種具有高度流動性的抵押擔保憑證并不存在相應的市場，至少評估其價值就是件難事。[13]^{[25](P4-7)[26][20][27]}

大量次級和Alt-A級借款者的問題越來越多，他們怎么能夠獲得抵押貸款？對這一問題的回答，至少從形式上說，在于抵押貸款的發放者或發起者相信能夠立即將這些貸款轉手給投資銀行來進行證券化。而后，投資銀行相信能夠為這些證券找到市場——這些證券正是由不大可靠的抵押貸款來擔保的——因為投資銀行能夠迎合全球投資者對風險的不同容忍度或者說偏好，特別是通過以抵押擔保憑證的結構來減輕優先系列風險的辦法。人們聲稱，這些規則對于整個金融體系的好處在于防止風險在單個機構，特別是商業銀行那里集中，并將風險廣泛地分散到數百萬獨立各異的投資者那里。聯儲主席格林斯潘——不僅作為權威專家，而且是金融部門的拉拉隊長——在“信貸風險轉移”的新體系中發現了一個新范式，這一范式依賴于“衍生品以及那些生產出它們的技術”。格林斯潘說，有了這一“積極信貸管理的新范式”，“風險的集中就更容易被識別出來，并且當集中的風險超出了金融媒介的限度時，利用衍生品（比如CMO和CDS）就能夠把風險轉移出去”。結果就是，根據格林斯潘的說法，“不僅單個金融機構不再那么容易受到潛在風險因素的打擊，而且整個金融體系也變得更具彈性了”。^[28]

盡管如此，雖然非標準抵押貸款的證券化，以及按照CMO的方式對抵押支持證券所進行的結構化，為非標準抵押貸款在全球范圍內的銷售提供了不可或缺的前提條件，但這并不能完全解釋非標準貸款的膨脹。這是因為，在發起－分銷鏈條的每一個環節，總是有再明顯不過的問題，即“激勵不相容”與信息不充分——在這一過程的每個環節，賣家都缺少激勵把產品的特性與價值充分告知買家，而買家往往缺少能力去掌握產品的充分信息，甚至連賣家自己都缺少這種能力。非標準借款者的首要目的是使其貸款申請獲得批準，所以他們盡量不讓貸款者注意到自己作為借款者的缺陷。對于非標準貸款的發起者，他們的首要目的是盡可能多地出售抵押貸款以使費用收入最大化。因此，發起者不會去調查抵押貸款的問題——抵押貸款一轉手就交給了投資銀行——并且考慮到發起者缺少對借款者和房產的直接認識，而完全依賴于數字化的信用評分，去調查抵押貸款的問題對他們來說總是困難的。投資銀行的首要目的是使MBS和CDO的銷售收入最大化，從而使其傭金最大化。因此，投資銀行不會去特別深入地調查支持這些證券的抵押貸款的質量，并也總會發現這種調查難以進行，因為抵押貸款的數量巨大，而貸款發起者向投資銀行所提供的關于每一宗貸款的信息又少之又少。也許最為令人驚異的是，為抵押貸款所支持的金融工具進行評級的機構，表面上使打算購買這些金融工具的投資者有了合理評估的參照，但評級機構正是被出售金融工具的投資銀行雇來的。評級機構因而極有動機按照雇主的要求給予2A或3A的評級，不管證券的實際質量究竟如何，并且評級機構總會缺少足夠的信息對證券給予合理的評價，因為它們所掌握的對基本抵押品和借款者的認識，并不比最初的貸款者或是投資銀行多。最重要的是，評級機構在對MBS的評估中并沒有動機細究自己的一般假設，而正如我們現在所了解的那樣，評級機構的模型建立在數字化的信用評分基礎上，這種模型在低利率的情況下并非抵押貸款質量的有效預測指標；并且還假設未來將會和過去一樣，期望前50年房價升值的趨勢將會繼續保持。這種假設也太不顧及事實了——從20世紀90年代后期開始，實際房價出現了戰后的首次上漲，而名義房價的增長完全是前所未有的。正如惠譽（Fitch）國際評級機構所承認的那樣，如果價格在較長的時期下降了1%－2%，他們的模型將會完全失效，損害上至2A或3A系列評級的意義。發起－分銷體系的結構，這一體系所創造出的激勵及其所阻塞的信息，實際上保證了MBS和CDO的價值從一開始就被高估，而其風險從一開始就被低估，并且這一趨勢越來越明顯。“買家提防”顯然是這一時期的規則，而大意的投資者則會身陷流沙。[14]^[29][26][20]

不過，MBS和CDO的市場絕非只由個人投資者組成，更不是那些在股市泡沫的最后階段入市的短線投資者。相反，這里主要是待遇優厚、基本受過良好訓練的專業人士，他們代表大機構管理著數十億美元，其職責就是評價諸如MBS和CDO等資產的質量，并且擁有關于資產的最完善的信息。他們肯定意識到了潛伏于證券中的各種問題。因此，要理解次貸泡沫，就有必要懂得是什么導致了這些直接投資者——這些絕對專業的資產管理者——去購買如此大量的非標準貸款所支持的證券，而不顧及這些證券顯而易見的可疑本質。[15]這是個根本的難題，只有參考整個信貸市場的泡沫才能解開這一難題：信貸市場的泡沫與2001年以來的房地產泡沫同時膨脹，并且也是在聯儲支持下才得以繁榮，而抵押貸款市場只是其中的一部分。次貸泡沫正是從信貸市場泡沫中興起，次貸泡沫的時序、規模以及最終的崩潰必須理解為整個信貸市場泡沫演變的直接體現。

聯儲在2001年1月至2003年6月間的連續降息，使得銀行間借貸的利率也大幅下降。這給銀行和更為廣泛的金融機構開啟了通過傳統方式——即低息借入短期資金然后以高息發放長期貸款——不費吹灰之力賺取利潤的門路。金融機構因而尋遍世界各地購買長期債券（或是直接放貸），這些債券為他們提供了最高的收益，為購買債券進行融資的方式就是以更低的利率借入短期貸款。以此，金融機構指望著不僅從長短利差上獲利，而且也從債券（或是直接貸款）隨著時間增長的市值中獲利。金融機構預期它們所購買的那些債券的收益將會進一步持續下降，從而帶來債券的升值，而全球各處的金融投資者也都以這種方式尋求利潤。

債券需求的猛增在預料之中。起先，金融機構特別是銀行通過利用長短期借貸的利差以及證券的升值獲取了巨額利潤。但是當它們這樣做的時候，資產收益相繼下滑，它們借入資金所需支付的利率與持有低風險證券——特別是美國國債——所獲得的利率之間的差距極度縮小。利差的縮小是不利的征兆。隨著收益率的下跌，每一種資產的投資者實際上都必然要為獲得同樣的回報而承擔更大的風險。任何單個債務人能夠并且愿意償還債務的可能性并未增加；盡管如此，由于對這些債務需求的總體擴張，債務人所需支付的利率必然下降，進而壓低了投資者的利潤率。信貸市場泡沫膨脹了起來，這一泡沫的演變與20世紀90年代的股市泡沫并無二致。

轉折點大約出現在2003年春，^[30](P1)自此之后獲取貸款越來越容易，而想要在金融投資上取得可觀的回報卻日漸困難。2003年，非金融企業在新廠房設備上的實際投資仍然比2000年低16%，甚至到2005年也仍然低5%。結果，商業貸款需求迅速下降。1997－2000年間非金融企業凈貸款額占GDP的比重平均為4%，而2001－2004年間只有1%，這時企業不僅減少了貸款，而且償付了新經濟泡沫時期積累的巨額債務。整個資本主義世界的情況都是這樣。

與此同時，主要是由于東亞各國政府的作用，信貸供給急速增長。2001－2003年，美國經濟的管理者實行了大規模的刺激計劃——大幅度提高軍費支出并給富人減稅，同時劇烈下調短期利率——經濟開始緩慢地從衰退中復蘇過來，而美國聯邦政府赤字和經常項目赤字又一次增加，美元瀕于貶值，利率出現上升勢頭。但是，與20世紀80年代上半期的形勢相似，日本經濟的管理者掀起了購買美元計價資產的空前浪潮從而挽救了局勢。2003年初到2004年第一季度，日本貨幣當局創造出35萬億日元，大約相當于全球GDP的1%，用以購買大約3 200億美元的美國國債和政府資助企業的債券，這一數量足以彌補2004財年美國預算赤字的77%。^[31]日本并不僅僅是唯一這樣做的國家。首先是中國，還有韓國、臺灣等國家和地區也在這一時期買入了越來越多的美元。2003和2004年，東亞各國政府的美元儲備一共分別增加了4 650億美元和5 070億美元，足以分別彌補當年90%和75%的經常項目赤字，還有絕大部分布什政府的赤字。^{[32](P1, 5-10)}要避免長期利率上升和美元貶值這已經是綽綽有余的了。

在長期利率持續下降的背景下，聯儲對短期借貸成本歷史性的放松如同引風吹火。格林斯潘及其同事決定，不僅在2003年6月將聯邦基金利率下調至1%并維持將近一年之久，而且調高利率時每次只上調0.25個百分點，這使得經過通脹調整后的短期借貸成本在整整兩年中處于負值。實際上，銀行可以免費地想借多少錢就借多少錢，根本沒有風險，特別是自從格林斯潘在每次聯儲有所動作時都會提前向市場發出警告以后。毋庸置疑，信貸的泄洪閘被打開了。無論是借貸成本的急跌，還是繼而流動性的增加，或是金融資產需求的高漲，都并非只限于美國境內，而是迅速演變為一個全球現象。

美國聯邦基金利率相對于歐洲中央銀行利率而下降，隨著這一趨勢，歐元則相對于美元趨于升值。為了壓低匯率以維護歐洲的產業競爭力，歐洲央行別無選擇只好把短期利率壓低到美國的水平，從而引發了橫跨歐洲大陸的美國式信貸市場泡沫——在英國、西班牙等國家還發生了美國式的房地產泡沫。事實上，根據《經濟學人》雜志的數字，2000－2005年，發達國家住宅總價值的上漲超過了30萬億美元，這一幅度相當于發達國家GDP的總和。此次房價上漲不遜于先前的任何階段，比20世紀90年代后半期的股市泡沫規模還要大25%，那一次泡沫中股市價值增長的幅度只有GDP的80%。“換句話講，”《經濟學人》總結說，“這基本是歷史上最大的一次泡沫。”與此同時，為了購買美元，東亞各國政府發行了大量本國貨幣，以致釋放出大量信貸并推升資產價格上漲。不久，全球美元供給增長的速度達到了此前30年的頂峰，資產價格泡沫遍布世界各個角落。甚至當格林斯潘最終緩慢而平穩地調高短期資本利率時——從2004年7月的1%增加到2006年7月的5.25%——日本中央銀行通過繼續堅持超低利率政策以支撐衰退的經濟，從而維持了世界范圍內流動性的泛濫。金融機構涌進日本借入日元短期資金再向全世界發放長期貸款，而全球信貸則繼續噴涌不止。^[23][33][34]

顯而易見的問題是，罕見的寬松借貸條件遇上了它的對立面——賺取金融利潤越來越困難，這是因為長期債券的收益下降，而此前被認為是高風險資產的溢價則被壓縮。就在擴張獲得動力的時候，十年期國債——這一具有代表性的長期債券——的實際收益（經過GDP平減指數調整）也明顯在持續下降，從2002年的2.91%下跌到2003年的1.91%、2004年的1.37%和2005年的1.09%。這種趨勢在戰后階段還是第一次出現，給金融投資者帶來了前所未有的挑戰。養老基金和保險公司要面對固定的債務，這些債務往往是在早先收益率還較高的時候欠下的，但是還要用委托給它們的資金進行長期投資，并且作為受監管的機構，它們只能投資于得到允許的資產，而不能利用杠桿提高收益。用兩位老道的金融分析師的話來說，他們發現自己“要在收益率為4%的市場中賺取8%的收益。”^[35]不受監管、不畏風險的對沖基金以及投資銀行能夠利用短期借貸的低成本賺取利潤，但是它們也發現利潤空間越來越小，因為所有資產的長期回報都在下降，而人們預期聯邦基金利率則只會上升。

正是對金融資產更高回報的追求——這種追求自2003年中期以后更為迫切——導致金融投資者求助于非標準抵押貸款所支持的債券；正是進而以證券化為目的、對非標準抵押貸款需求的急速增長，激勵貸款者極大地加快了次級和Alt-A級抵押貸款的發放速度，即使這些貸款有著這樣或那樣的問題。2001－2002年，新經濟泡沫的破裂以及進而企業破產的浪潮，導致企業愿意支付更高的利息以獲取貸款，所以投資銀行最初以企業債券資產池為擔保創造資產支持證券并構造擔保貸款憑證（CLO）。但是在2003年，隨著信貸市場泡沫的膨脹，企業債券的溢價下跌，銀行越來越多地轉向了非標準抵押貸款來取代企業債券作為資產支持證券的擔保。這種邏輯很直接，但只是表面現象。次級和Alt-A級抵押貸款的利率相對較高——通常比優質抵押貸款高兩個百分點。所以，有了評級機構必要的幫助，投資銀行就能夠為投資者提供優先系列的抵押支持證券——那些冠以3A或2A評級的證券卻能帶來明顯與評級不相稱的收益，還有那些沒有評級的股權系列抵押支持證券更是產生超高的回報。次級和Alt-A級抵押貸款所支持的證券，其發行量在2003年比2002年高出50%，2004年與2002年相比翻了一番，在此基礎上2005年又增長了50%。[16]^[36](P13-15)這一現象的另一面是，證券化了的次貸市場和整個抵押貸款市場的比例急劇地增長。1997－2002年，在發起一年之內又重新出售的抵押貸款的比例還只有約31%－32%，2003年攀升至36%，而到了2004年和2005年已經分別達到了48%和57%。正是因為貸款者可以指望把貸款迅速賣掉來使那些非標準貸款證券化，次級和Alt-A級抵押貸款的發起量才會在2003－2004年膨脹起來，并且年年遞增直到2006年。[17]^{[37](P3-4, 28-29)[20](P6)}

當然，這里還有一個迷惑人的說法：抵押支持證券能提供相對較高的回報只是因為其風險也相對較高。正如對沖基金經理戴維·艾因霍恩（David Einhorn）后來所指出的那樣，評級機構賦予市政債券、企業債券以及擔保債務憑證的評級有名無實，即使三種證券的10年期違約率大相徑庭——分別為1%、1.8%和2.7%，它們也想方設法來模糊了這一事實。^[38]當然任何人要想費工夫檢查這些數字都是可以的，但是在監管機構或僅僅是貪婪無知的客戶的壓力下，為了在一定風險下取得更高的回報，投資經理們大都不會去這么做。這就是信貸市場泡沫的演變過程，投機在非標準抵押貸款所支持的證券上急劇增長，能夠帶動非標準抵押貸款的膨脹——即使其質量必然會下降——并以此維持房價的高漲、家庭借貸和消費的攀升，最終是經濟的擴張。

資料來源：Sub-prime and Alt-A Mortgage Originations: Wray, “Lessons from the Subprime Meltdown,” p.30, Table 1 and Fisher, “What Happened to Risk Dispersion,” p.31, Chart 3 (underlying data, courtesy of Peter R. Fisher, Black Rock); Sub-prime and Alt-A Mortgage Backed Security Issuance: Courtesy of Zoltan Pozsar and Moody’s Economy.com; Housing Prices: Office of Federal Housing Enterprise Oversight.

圖 6 2000－2007年非標準抵押貸款發起額，抵押支持債券發行量與房價

由于回報特別地高，投資者總是想更多地買入MBS/CDO，投資銀行也是這樣。很快，為了避免抵押貸款的發起者所要收取的費用，投資銀行就自己開始涉足抵押貸款發起業務，收購貸款批發公司和信貸公司。到了2006年，根據聯儲的數據，華爾街各家銀行占有了住房金融市場的60%，從而奪取了支配地位，這樣它們可以為MBS/CDO提供一大部分次級和Alt-A級抵押貸款。^[39]由于投資銀行越來越多地控制著抵押貸款，其發起量在MBS/CDO需求的帶動下發展到了前所未有的水平，而那些實際上立即將貸款出售的發起者，根本不去分析借款者信用的可靠性。[18]^[36](P15)

投資銀行和投資者起初指望MBS/CDO抵消收益下降的總趨勢。但是持續的需求導致這些證券很快屈從于泡沫的壓力之下，如同整個信貸市場一樣。其他條件不變，次級貸款的利率與優質貸款相比本應升高；為擔保MBS/CDO，次貸需求不斷增加，導致貸款標準極大下降。從2003－2004年開始，為了賣出更多抵押貸款，唯一的辦法就是以越來越低的標準接納不合格借款者，貸款條件也日益不利于貸款者——2001－2006年，無論從哪個指標講，次貸的質量都出現了顯著的惡化。貸款對房價的比例下降；債務對收入的比例下降；缺少收入證明的比例急劇增加。盡管如此，非標準抵押貸款的利率，以及次級貸款與優質貸款的利差，在整個階段一直下降，這必然導致MBS/CDO的收益相應下降。如同其他金融工具一樣，MBS/CDO的投資者也不得不面對收益率的萎縮。當然，一旦投資者購買了MBS/CDO，只要收益率持續下降、房價持續攀升，這些證券就會升值。隨著泡沫的膨脹，毋庸置疑，實現越來越多資本利得的可能性維持著眾多投資者購買和持有證券的興趣。這一演變過程與20世紀90年代末高科技網絡股市泡沫的興起沒有質上的差別。[19]^{[37](P7, 21)}

面對貸款回報的下降，為了使證券至少表面上能帶來超額利潤，投資銀行不得不構造出日益復雜、風險更高的證券。這就是“金融創新”的本質。[20]^[40]這首先要求不斷地進行再證券化，把不好賣的、評級低的證券系列打包加以重構，以同樣的方式分為三等；這樣，還是要在評級機構的幫助下，優先系列能取得3A或2A的評級并仍然能提供相對較高的收益，而那些沒有評級的股權系列則將提供特別高的利潤。隨著泡沫日益膨脹、收益日漸萎縮，投資銀行因而用那些構造CMO時剩下來的、由中間系列支持的CDO創造出“CDO的平方”。在證券化泡沫的頂峰時期，某些投資銀行甚至發行了CDO的立方，仍然是把那些無法獨自吸引投資者的系列回收、重構，為新構成的高倍CDO的優先和股權系列提供擔保。最后，當投資者要求給越來越不穩定的產品減少風險時，投資銀行毫不猶豫地為其證券購買保險，把CDO和CDO的平方包裝進那些價格低得出奇的信貸違約互換（CDS）之中。以此，結構化的信貸以越來越不可靠的非標準抵押貸款為基礎，如同越來越高、日益動搖的高塔矗立在越來越不穩定的基礎之上。^[36](P15-17)

五、        影子銀行體系支撐信貸市場泡沫

泡沫演變的最后階段開始于2005年。這一年，格林斯潘的提息運動使聯邦基金利率越來越高，但與此同時，長期利率根本沒有與之配合，而是繼續保持下降和停滯；這是因為經濟的衰弱之勢仍在持續，而東亞各國和石油輸出國政府繼續購進了大量美元（后者購買的越來越多），更不用說世界各主要中央銀行還在以寬松信貸政策扶持高漲的投機浪潮了。債券市場在形勢逆轉的邊緣搖晃，由于長期利率險些要掉到短期利率以下，銀行要想再通過借短貸長的傳統方式贏利就極其困難了。要想在嚴峻形勢下繼續贏利，金融投資者實際上有兩種選擇——投資風險更高的資產或是抬高投資杠桿——投資者往往兩者并用。引人注目的是，以美國的大銀行為首，投資者購買了越來越多流動性差的MBS/CDO，并在資產支持商業票據（Asset Backed Commercial Paper）市場借入短期資金為投資活動融資——這一市場由于日益增長的資金需求而出現。這樣，“影子銀行體系”就形成了，它使信貸市場和非標準抵押貸款的泡沫得以在最后蹣跚前行。

資料來源：Federal Reserve H.15 Selected Interest Rates, Historical Data.

圖 7 1995－2007年聯邦基金利率與十年期國債利率

在CMO/CDO的發展早期，投資銀行總是首先整理出投資者對結構化金融產品的需求，只有做完這一步之后才會去購買必要的擔保品——即非標準抵押貸款和其所支持的證券。但是，由于對這些證券的需求持續高漲，投資銀行也就不怕提前積累一些抵押貸款，以保證有足夠的原料來應付將來的交易，這些抵押貸款位于資產負債表之外，形成巨大的金融倉庫。這些“中介工具（conduit）”與設立它們的銀行相獨立，完全通過短期借貸和極高的杠桿率來進行融資。中介工具有意暫時持有抵押貸款（以及其他應收票據），以防銀行需要這些資產來為額外的證券做擔保。然而在2006－2007年的頂峰時期，中介工具竟擁有1.4萬億美元資產。投資銀行只有在一個雙重假設的基礎上才能積累起如此多的資產——不僅這些資產能賣給投資者，而且還要增值或者至少不貶值。換句話說，投資銀行在對泡沫打賭。再諷刺不過的是：證券化表面上是為了分散風險，但是隨著信貸市場膨脹的延續，其結果卻是將風險大規模地集中起來——還不僅僅是在中介工具中。^[36](P16)

盡管“發起－分銷”模式有著這樣或那樣的問題，大銀行就是無法克制投資于并持有這些不大可靠的金融產品，并指望轉手給其他投資者。時至2003年初，商業銀行的賬目上只有1萬億美元的住房資產，其中包括所有貸款和證券，占其總資產的26%；但是到了2007年初，住房資產升至2萬億美元，將近總資產的36%。2000－2007年間，商業銀行資產負債表上的抵押貸款增加了50%，抵押支持證券翻了一番，房屋凈值貸款增長了兩倍。情況不只是這些。到2007年上半年，投資銀行及其他銀行機構所持有的未償付的優先系列CDO占總資產的比例竟達到了60%。這些機構不得不相信CDO是種相當不錯的投資。這樣的狂熱并非只限于美國。在此輪經濟周期中，抵押支持債券迅速增長為全球固定收益債券市場的最大一部分，以致到2007年初，外國投資者所持有的抵押支持證券高達約1.6萬億美元，占他們所持有的全部美國金融資產的14%，而在2000年他們只持有4 000億美元，相應地占7%。與20世紀90年代后期的股市上漲十分相像，世界其他國家對美國金融資產的投資急劇增長，這對于鼓舞信貸市場的狂熱、進而促進房地產泡沫的膨脹是不可或缺的。^{[41](P23)[13](P21)[36](P16)}

整個故事還遠未結束。為了持有更多高風險的——但那時候也是高收益的——由抵押支持證券所擔保的結構性金融產品，美國各家貨幣中心銀行[21]在同一時間建立起“結構性投資工具（SIV）”——與中介工具一樣獨立運作，從資產支持商業票據市場借來短期資金進行融資，杠桿率極高，以1美元的股權借來15美元的負債。SIV的運作同樣位于表外，游離于大多數監管者甚至是投資者的視線之外，以避免可能相當嚴格的監管，并且維持其創建者謹慎投資的聲譽。SIV也像傳統銀行那樣借短貸長，但是兩者的相似之處也僅此而已。SIV不能像商業銀行一樣吸收已在聯邦儲蓄保險公司投保的存款，也無法在遇到麻煩時得到聯邦貼現窗口的幫助。SIV不像銀行可以通過儲戶的多樣化、存款保險以及聯儲的支持來得到保護。如同站在刀尖上一樣，SIV極易受到傷害——不僅是支撐著SIV所持證券的、風險日益增加的非標準抵押貸款價格的下跌，還有短期借貸成本的上漲，都有可能給SIV帶來不測。即使這樣，到2006－2007年，SIV還是擁有了4 000億美元的資產，這意味著大銀行在表外所持有的抵押貸款和抵押支持證券超過了表內，約有1.8萬億美元。^[36](P16)

但矛盾的是，為了保持對市場狂熱的鼓舞與刺激，美國的大金融機構竭盡全力借債融資以進行投機，在維持非標準抵押貸款所支持的證券泡沫的膨脹，進而非標準抵押貸款本身泡沫的膨脹方面起著重要而不可或缺的作用，這恰恰發生在抵押貸款的質量極度下降的時候。從2005年初到2007年中，由次級和Alt-A級抵押貸款所支持的證券的年均發行量躍升至將近1萬億美元。同樣是在這兩年半中，為了給抵押支持債券融資，金融機構愈加依賴于資產支持商業票據市場，導致該市場的規模膨脹至1.2萬億美元，而從2001年初到2004年末這一市場的規模還只有6 000億－7 000億美元。并且還是在這兩年半中，約值1.35萬億美元的非標準抵押貸款的首付不足10%（即90%以上都是貸款）；其中一大部分是混合貸款，利率具有誘惑性，而在兩年之后將會自動上調相當大的兩個百分點。[22]^{[36](P17-19)[41](P23)}很明顯，和股市泡沫最后幾年高科技股上的投機者一樣，現在大銀行也抵擋不住持續高額資本利得的誘惑——只要房價繼續上漲，抵押支持證券就能賺取資本利得。但是2005－2007年資產價格上漲的泡沫性質比1998－2000年還要明顯。簡單地說，就在房地產繁榮的物質基礎進而證券的價值出現明顯衰變的時候，對房地產泡沫的豪賭支撐了它最后幾年的膨脹，進而支撐了整個金融市場特別是那些主要的參與者，從而為進一步惡化實體經濟情況的資產市場崩潰鋪平了道路。[23]

如同1998年以后那樣，2003年以后聯儲為挽救即將耗盡氣力的經濟復蘇而采取了強烈的干預措施，在住房市場、非標準抵押貸款及其所擔保的證券上促成了歷史性的投機狂潮和資產價格上漲。這一做法有個關鍵的前提還未說明，即實體經濟有能力利用泡沫所造成的借貸與消費需求的增長，從而引發由投資高漲和就業增加所推動的自我持續的經濟擴張。如果可能的話，重新注入活力的實體經濟將產生高漲的需求來帶動自身的增長，并在這一過程中支持房價的持續上漲。這樣所有一切都依賴于實體經濟的實際狀況了。

六、        空前的經濟刺激與歷史性的經濟衰弱

2003年下半年和2004年，信貸市場泡沫的膨脹帶動次級貸款急劇增長，給房價的上漲注入了新的活力，高漲的房價又使家庭信貸膨脹起來，這是刺激經濟最為顯著的因素，再加上減稅和伊拉克戰爭支出的增加，美國經濟因而才有了加速的跡象。直到此時美國實際進口才開始增加，從而推動世界出口和GDP的增長加速。在過度寬松的信貸和資產價格高漲的推動下，美國的債務所拉動的需求再一次繁榮起來；正是這一繁榮帶動世界經濟擺脫衰退而步入擴張之中。

盡管如此，到2004年美國GDP增長已經達到擴張時期的頂峰——只有3.6%，在戰后的幾輪經濟周期中是最低的頂峰了。2000－2005年，即此輪周期的頭五年，GDP年均增長率只有2.3%，明顯低于戰后各經濟周期的相應階段。而且，不斷膨脹的房地產部門推動了個人消費和住宅建設、裝修支出的增長，從而平均每年貢獻了0.7個百分點的GDP增長，占這一時期全部增長的30%。同時這部分增長還創造了至少一半的新工作。[24]^[42]倘若不是房地產，2000－2005年GDP平均年增長率將只有1.6%——即使這一時期聯邦預算赤字的高漲也產生了刺激作用——而就業也會劇烈地下降。同樣是在這五年中，非住宅投資和凈出口的增長都為負值，以致經濟增長純粹是靠個人消費和住宅投資來帶動的。整個經濟周期（2001－2007），不僅是GDP，而且廠房、設備和軟件的投資、就業、實際總報酬與凈出口的增長都是1945年以后最糟糕的。盡管借貸和未償債務總額占GDP的比例達到了前所未有的水平，美國經濟的表現還是明顯遜于戰后任何對應的時期。GDP增長在2005、2006年連續下降，到2007年經濟滑向衰退。是哪里出了問題呢？

在第二輪資產價格的凱恩斯主義中，聯儲所面對的前景遠沒有第一輪時光明。20世紀90年代，通過扶持資產價格的上漲，聯儲使企業得以進行大規模的投資，促進生產率和就業的增長，帶動強有力的經濟擴張，即使這一擴張有著致命弱點并且稍縱即逝。但是，過剩生產能力的積累，利潤率的急劇下降，進而非金融企業負債的巨額增長，更別說股市崩潰了，這都使得聯儲無法重復其做法。最重要的是，廠房、設備及軟件投資的急劇擴張促成了新經濟時代生產率顯著的（如果經常被夸大的話）飛躍，這并非明日黃花，而是給經濟留下了大量過剩的生產能力。格林斯潘及其同事因此不得不依賴于房價上漲的財富效應，除了把財富轉移給房屋所有者，并以未來的消費為代價為增加當前消費鋪平道路之外，這種做法并沒有改變經濟的根本情況。由個人消費與住宅投資來拉動經濟，而企業要進而為擔負起經濟增長的責任做好準備。然而家庭的任務完成了，非金融企業卻無法按照聯儲的希望完成其任務。

2003年3月此輪經濟周期之初，面對將近戰后最低水平的利潤率，非金融企業只能集中力量維持收益率。然而企業恢復利潤率的要求與經濟擴張的要求并不相容。面對市場供給過剩與盈余的萎縮，企業不得不減少投資和工作崗位。為了削減成本，企業采取了停工、加快工作速度、壓低工資等一系列惡毒手段來對付工人，以推升剝削率來提高收益率。企業利用泡沫所帶動的并由聯儲所促進的消費需求的增長來提高產能利用率，以進一步提高利潤率，并減少過剩生產資料的閑置——如果沒有消費需求的增長，閑置將不可避免。最后，通過把空前比例的利潤用于購買金融資產——不僅是回購股票，而且把大部分利潤作為股息支付給股東——企業還試圖從借貸成本的下降與資產價格（最終還是包括公司股價）歷史性的上漲中謀取利益。總的結果不僅是限制了生產率的增長，并促成劃時代的資產價格泡沫，而且最重要的是進一步限制了總需求的增長，并進而再次減少了企業雇傭和投資的動力，一旦泡沫萎縮經濟就難逃崩潰。在某種意義上，格林斯潘以泡沫重振經濟這一策略，其作用在于通過把衰退的影響擴散到整個經濟周期中去來緩解2001年的衰退，而推遲促使經濟回到正軌上來的危機的發生，并制造出岌岌可危的巨額債務。

制造業部門的危機是問題的核心。受到全球范圍內長期過剩生產能力的折磨——在股市泡沫的財富效應所引起的投資過熱與投資失誤的惡化作用下，在被估值過高的美元所惡化了的競爭力的阻礙作用下，更不用說來自以中國為首的東亞國家日益強大的競爭力的影響了，這些因素都加深了全球長期的產能過剩——制造業部門把經濟帶入周期性蕭條階段，并在接下來的整個擴張階段對增長施加了沉重的壓力。利潤率下降之深在戰后只有1974－1975、1980－1982年的衰退時期出現過，以致從2001年起制造業企業就不得不縮減資本積累并試圖以極端的方式削減成本。整個經濟周期中，它們不斷減少工作崗位，到2007年規模空前的330萬份工作消失了，占制造業勞動力的20%，并且私人部門就業增加（以工作時間衡量）也受到抑制。它們還有效地把人均實際報酬（工資加上福利）的增長壓低至1.3%，而在1990－2000年的增長率為1.4%；從而整個經濟周期中，制造業部門實際報酬總額年均下降了1.9%，而在20世紀90年代的經濟周期中年均增長還達到1.05%。還是在這一時期，制造業投資崩潰，年均下降2%，結果制造業的資本存量（廠房、設備和軟件）實際上年均萎縮2.5%；而在90年代的經濟周期中制造業投資還有年均5%的增長。與此同時，制造業進口的增長超過了出口，進一步縮減了該部門以及整個經濟的增長。考慮到制造業部門難以實現的增長，就不難理解，即使企業大規模地削減了成本，此輪經濟周期中制造業的利潤率還是要比20世紀90年代時低14%，而2007年利潤率的頂峰也比1997年低10%。

美國經濟正在為遍布整個體系的過剩制造業產能以及高估的美元而付出沉重代價。從20世紀80年代早期和中期到90年代中期和后期，美國制造業部門的復興——這有賴于低估的美元——是利潤率獲得重大復蘇的關鍵，從而為整個美國經濟的復蘇奠定了基礎。時至1995年，制造業部門的利潤占企業利潤總額的42%，非金融企業利潤總額的51%；然而到2006年兩個數字分別下降至30%和36%。在20世紀90年代的經濟周期中，制造業產出的增長仍占GDP增長的21%。但是2007年結束的這次周期中，這一數字僅為7%。倘若制造業能夠延續20世紀90年代對增長的貢獻的話，整個經濟擴張的速度將比實際快15%。

布什政府堅定不移地堅持克林頓－魯賓－格林斯潘所發起的自由市場、支持金融和支持全球化的主張，及其所率先采用的資產價格凱恩斯主義，不給國家政策的變革或是影響經濟的政治領域[25]留下任何可能緩解制造業衰退趨勢的空間，使自1995－1997年起折磨這個部門乃至整個經濟的問題持續了下來。股市泡沫的幾年，國外投資者愿意給美國經常項目的巨額赤字融資，是因為他們認為把資金拋向新經濟去購買金融資產或進行實際投資都將帶來豐厚的利潤。股市得以上漲，長期利率下降的趨勢得以持續到上世紀末，還有強勢美元的維持，在這些方面國外投資者的作用不可或缺。但是，股市下跌以及2000－2002年經濟衰退之后，全球投資者對美國資產的興趣驟然退去。1999－2001年，國外投資者對美國的股權投資和直接投資年均分別為1 420億美元和2 860億美元。但是2002－2004年，兩個數字分別只有495億美元和795億美元。因此，當美國經濟的管理者為了重振經濟而急劇調低短期利率并大幅增加聯邦預算赤字時，美元計價資產的吸引力更小了，從而增加了資本外逃的風險；而資本外逃將推升長期利率、壓低資產價格、摧毀經濟的復蘇甚至造成更糟的后果。實際上2002年美元即開始出現嚴重的下跌，十年期國債利率也呈現上升趨勢。盡管如此，如上所述，2003年以后東亞各國政府，特別是日本和中國，以更大的規模購買美元計價資產從而遏制住了資本外逃的趨勢。東亞各國政府的介入使長期利率的下降、資產價格的上漲、家庭借貸的擴張和消費的增長得以持續，并維持了布什政府急劇擴張的財政政策，促使經濟走向好轉。但是和以前一樣，美國依賴于東亞主權資金的成本也是高昂的。

對美元計價資產規模空前的購買維持了經濟擴張，但也只能抬高美元并壓低東亞貨幣匯率，進而破壞美國制造業的競爭力、增強東亞國家的競爭力。美國經濟的管理者避免短期衰退的努力無法改變美國經濟的長期頹勢。換一種說法，如果美國經濟的管理者想要使其對經濟的重振步入正軌，就必須放棄通過政治手段強迫東亞各國政府抬高本國匯率的想法，正如廣場協定時期美國強迫日本所做的那樣。華盛頓的許多言論為了人民幣升值而給北京加壓，但是這一做法主要是為了國內的消費這一個方面。中國對美元購買的任何停滯都將引發債券市場的崩潰，并扼殺經濟的增長。無論如何，布什政府和克林頓－魯賓政府一樣，都明顯地傾向于通過抬高相對于東亞貨幣的匯率，以扶持跨國公司的對外投資和金融服務的全球化，而非通過壓低匯率以支持本國制造業的出口。

在這種條件下，美國制造業部門無法避免國際競爭壓力的持續和加強，尤其是來自東亞的競爭；20世紀90年代中期當美元升值時制造業部門已經承受了競爭壓力，而同樣的壓力在20世紀80年代早期也影響了制造業。1997－2000年和1980－1985年一樣，美國制造業貿易赤字以空前的規模增長，以致經常項目赤字的增長也是前所未有的。然而2000－2005年，制造業貿易赤字增長要高得多，每年都會打破歷史記錄并成為推升經常項目赤字的重要因素；到2005年經常項目赤字占GDP的比例比2000年竟高出50%。明顯的是，美國占世界制造業市場的份額在1987－2000年間基本保持在11%－12%，而2000－2005年突然驚人地下降了25%，從12.1%下降到9%，達到戰后的最低水平。與此同時中國市場份額所增加的3%絕非巧合。美國制造業無疑陷入了空前的困境之中。

然而如果制造業未能在80和90年代得以重振，那么由什么來推動經濟增長？當然，自1995－1997年開始這一問題就已出現，這時候以制造業為基礎的美國經濟復蘇由于反廣場協定而失去了動力。那種貌似真實的高科技奇跡，格林斯潘如此期許的奇跡，能推動投資的擴張，帶來生產率的不斷增長進而利潤率的提高，并最終挽救經濟嗎？聯儲主席無疑相信會這樣的。但是事情卻并非如此。信息通信技術生產部門本身——1997－2001年這一部門的收益率下跌了23個百分點直到為負——想方設法重振其贏利能力，而即使到2006年收益率也才勉強回到1997年的一半。無論如何這一部門的規模也無法獨自撐起整個經濟的利潤率。要想在這一部門以外的整個經濟中激起資本積累的浪潮，無論是信息技術鼓舞人心的承諾還是其他任何因素，都無法克服企業投資的持續停滯——這一停滯貫穿此輪經濟周期并拖累了整個經濟。

的確，經濟中那些受到保護并免于國際競爭的龐大部門與制造業的境況明顯不同。能夠利用高估美元、寬松信貸，或者能夠利用房價上漲所帶動的、債務拉動型消費支出的行業，再一次繁榮了起來；不同部門的這種發散路徑始于20世紀80年代上半期，而在90年代下半期越發明顯。受益于住房需求空前規模的增長，建筑業自1995年之前就進入歷史性的繁榮階段。零售業的擴張長期依賴于國內制造業的增長，這一局面被20世紀90年代下半期美元的升值與東亞的興起所打斷。由于私人消費支出持續的增長，以及進口破紀錄的增加——特別是從中國的進口——零售業在新世紀得以蓬勃發展。住宿餐飲業也出現了持續的繁榮。這些行業在不同程度上（但作用都不大）使實體經濟就業、產出和利潤在2001年以后的復蘇中得以增加。但是考慮到這些行業的擴張如此依賴于房地產泡沫，其所能實現的收益越來越少且增長如此短暫，指望其能帶動整個經濟無疑是令人質疑的。如同制造業一樣，即使有程度上的差別，非制造業部門的贏利能力在20世紀90年代的后幾年也經歷了急劇的下降，不得不減少資本積累、盡量削減成本以維持住回報率。結果，在此輪經濟周期中，非制造業部門的產值、就業以及廠房、設備和軟件投資的增長比1945年以來的任何可比時期都要慢，這還沒有排除空前規模的經濟刺激的作用。隨著房價的上漲越來越不穩定，非制造業部門支撐整個經濟擴張的前景更為黯淡了。

由于經濟增長在此輪經濟周期中如此緩慢，非金融企業——包括制造業和非制造業——因而被迫以在工人和企業之間重新分配收入的手段來盡力恢復利潤率。這一手段也許和美國資本主義歷史上的任何時期一樣有效，不僅壓低了工資，而且還強迫工作速度加快以提高測定的（measured）生產率的增長，即使實際的經濟效率可能會下降。在整個非金融企業部門，從2001年第四季度周期性擴張開始到2006年第三季度收入增長達到頂峰，利潤增長了83.5%，而報酬僅增長20.5%。換句話說，非金融企業凈增加值（GDP減折舊）在這一時期的全部增長中，利潤竟占到40%。結果，非金融企業得以在這短短幾年內使利潤份額增加了約1/3。

盡管如此，依靠再分配所取得的經濟復蘇有其本質上的局限性。緩慢增長的經濟只能提供有限的產出用于再分配。由于工作速度的加快只能提高到某一程度，沒有投資的生產率增長因而受到限制。此外，隨著經濟擴張和就業的增加，工資只能增長得更快。到2007年，盡管剝削異常加重，非金融企業部門的利潤率還是降到1997年的高點以下，而整個經濟周期的平均贏利能力仍然遜于20世紀90年代經濟周期的平均水平——同樣比80年代低，比多受詬病的70年代也低，并且遠遠低于戰后繁榮時期——即使2001－2007年工資增長大幅度地放緩。贏利能力的恢復受到限制，這對經濟造成的損失無論如何都是巨大的。非金融企業壓制了投資、就業和工資的增長，這只會壓制住總需求的增長。結果就是進一步惡化了經濟環境，自我毀壞掉擴張的動機。正是長期存在的總需求問題在此輪經濟周期中的惡化，導致經濟的擴張如此嚴重地依賴于房地產泡沫，并如此容易在泡沫萎縮時遭遇危機。

企業靠資本積累賺取利潤的前景黯淡，這只會促使企業把盈余分發給股東，而非投資于新的廠房設備并雇傭更多工人。雖然格林斯潘、伯南克和保爾森一個比一個善于贊頌經濟的健康情況，企業卻把總利潤（凈利潤加上折舊）中空前的比例作為股息支付，以此來表達對經濟前景的看法。同時，企業以歷史性的規模進行金融投資。它們所購買的非金融企業股權——或者以股票回購的方式，或者以借債融資進行并購的方式（大多數由所謂的私人股權公司操作）——打破了所有記錄，而其所購買的其他金融資產也接近歷史峰值。總起來算，非金融企業所購買的非金融企業股權再加上其他金融資產創造了戰后的記錄，在此輪經濟周期中平均來說不少于資本支出的91%，并且在2007年竟達到了170%。非金融公司從廠房、設備和軟件投資轉向金融資產投資，這一趨勢再明顯不過了。

資料來源：Federal Reserve Flow of Funds, Table F.102 and Bureau of Economic Analysis, National Income and Product Accounts, Table 1.14 (dividends).

圖 8 美國非金融企業資本支出、對非金融資產和非金融企業股權的購買與股息

大多數發達資本主義國家的情況也都十分相似，只是在極少數國家，金融資產上的借貸和投資所起的重要作用能夠與美國相比（當然英國是個例外）。2000－2001年，在德國和日本，私人部門收益率跌至戰后最低水平；不只是德日，全球經濟中企業都以同樣的方式恢復贏利能力。企業壓低資本支出和雇傭數量，并優先償還貸款。與此同時，企業大舉縮減工人報酬，打擊工人組織；中國以及東歐的興起導致全球雇傭勞動供給的大幅增加，這一過程在很大程度上幫助了企業的行動。有些國家的表現要好一些，至少從某些方面來講。通過壓低工資、增加出口并保持最低水平的投資和就業增長，德國生產者得以使制造業利潤率出現引人注目的增長。但是不可避免的結果是本國市場增長受到壓抑，以致德國制造業之外的私人部門利潤率顯著下降。結果，在德國和日本，整個私人部門在2000年以來的經濟周期中，其平均利潤率比20世紀90年代已經很低的水平還要低，和美國非金融企業部門一樣都處于戰后最低水平。

2001－2007年，與美國一樣，以資本存量（廠房、設備和軟件）衡量的日本和德國投資的增長無疑是戰后可比時期中最慢的。就在這幾年，日本、歐元區十五國以及德國和美國雇員人均實際報酬（工資加上福利）和整個經濟的就業增長同樣是戰后可比時期中最慢的，所以實際報酬總額（雇員人均實際報酬乘以就業人數）的增長也相應是最慢的。工資與就業受到極度壓抑，不可避免地導致美國、德國、日本以及歐元區十五國在2000年以來的經濟周期中，私人實際消費支出的增長同樣是戰后可比時期中最慢的。簡單地說，盡管歷史性的資產泡沫所產生的財富效應極大地提高了購買力，以及幾乎各國都重新采納了舊式的凱恩斯主義赤字政策，但是為挽救戰后最低水平的利潤率所付出的努力，造成發達資本主義國家總需求的增長陷入戰后低點，導致20世紀40年代末以來最為糟糕的經濟表現。因此2006－2007年泡沫破裂，特別是房價下跌之后，全球經濟立即面臨戰后最為嚴重的衰退——或者還要糟糕得多——這就沒什么可奇怪的了。

七、        不斷加深的危機

無需請火箭專家來預測也會知道，2000年以來的房地產泡沫如同20世紀90年代的股市泡沫一樣終是曇花一現，且一旦破裂經濟就會一蹶不振。在此前的戰后歷史中，房價的上漲從未顯著地快于價格總水平或房租水平。然而1998－2006年房屋實際價格驚人地增長了68%。當然這一增長沒有任何神秘之處。上漲的房價顯然不是家庭購買住宅的支付能力增強的結果。情況正相反。2000－2007年，生產性和非管理崗位工人實際工資的增長總共只有2.2%，而家庭收入中值根本沒有任何增長，這在戰后還是第一次。大量資質較差的家庭進入房地產市場，使得房價井噴式的增長成為可能，特別是2003－2004年以后；這些家庭受到鼓動去借來無需首付、只需付息的抵押貸款，并且只要房價上漲得以再融資，這些家庭就能保住新買的房子。這正是典型的龐氏金融，但經濟卻要依賴于它。房價泡沫對于拉動經濟來說不可或缺，這是因為房價泡沫是推動家庭借貸的關鍵，而家庭借貸的增長所導致的消費與住宅投資在整個經濟周期中貢獻了98%的GDP增長。一旦房價不再上漲，經濟就只能自我拉動。然而由于2000－2007年非住宅投資和凈出口對GDP增長只有負的貢獻，而私人部門就業（以工作時間衡量）也未能增長，當來自房地產泡沫的需求增長殆盡的時候，這樣的經濟很難一下子承擔起自我擴張的責任。

房價在2006年達到頂峰，自那以后房地產所拉動的擴張開始加速倒退，引發經濟增長的因果鏈條現在以相反的方向起作用。和上漲時一樣，房價的下跌也空前迅速，2006－2008年末下降了25%；有人預計房價將比其峰值下降40%。房屋凈值貸款自然是崩潰了，房屋凈值已經是負值了。結果，實際個人消費支出的增長從2004年3.6%的峰值緩慢而持續地下降至2007年的2.8%，進而跌落至2008年的0.2%，而住宅投資在2006年后三個季度以18%的速度（調整為年增長率）暴跌，這一速度一直延續至2007和2008年。非住宅投資和凈出口根本無法挽救局面。非住宅投資增長在2004年之后稍有加速，但其對GDP增長的貢獻從未超過0.7%，且2006和2007年其對增長的貢獻要少于住宅投資。人們希望美元匯率的下降（相對于東亞國家的貨幣）可能會帶來轉機，且貿易赤字隨著進口的急劇下降而的確開始縮小。但是由于其他國家如此依賴于美國的進口來拉動本國經濟，美元貶值的結果就是降低全球增長進而減少美國的出口，因而美國出口的增長微不足道且不可持續。

需要強調的是，早在2007年7、8月份金融危機爆發之前衰退就已經開始了。非金融利潤在2006年中期與房價同步達到高點，到2007年第三季度下降了10%。2007年上半年，已經十分虛弱的就業增長情況比2005和2006年下降了50%，給經濟施加了相當大的壓力。2007年第二季度，家庭實際總現金流的增長幾乎減少為零，而2005和2006年還有約4.4%的增長。換句話說，家庭實際可支配收入，加上房屋凈值貸款、消費信貸，再加上資本利得，家庭實際上能夠支出的貨幣在2007年夏金融危機初次襲來之前就已經停滯了。

當然，信貸市場問題的爆發與銀行體系的崩潰極大地惡化了經濟的下跌趨勢，但是并不能將其看做外在因素。依靠抵押支持資產的上漲，全球信貸市場成為次級抵押貸款泡沫的最終來源，進而也是房價的歷史性上漲、家庭借貸空前增加的最終來源，因此也成為自身膨脹的最終來源。不可避免的是，房地產泡沫的破裂不僅直接逆轉了經濟增長的趨勢，而且沉重打擊了直接或間接投資于房地產的金融部門；實體經濟的放緩導致銀行借貸減少從而加劇實體經濟的衰退，這一過程自我持續螺旋式向下發展。危機的嚴重性因而內在于經濟擴張本身之中，即歷史性的經濟衰弱與對房價上漲的依賴，而后者本身是由歷史性的信貸泡沫所拉動的。當制造業和私人部門贏利能力的恢復在1995－1997年結束的時候，當自那以后破紀錄的債務增長開始的時候，經濟自我拉動的能力已然喪失了，轉而依賴于日益增長的資產價格。泡沫崩潰之后，缺少內部動力的經濟只能陷入衰退。

2007年2月穆迪經濟網首席經濟學家馬克·贊迪已經做出評論，“表現不良的抵押貸款證券可能促使人們根據風險迅速地重新做出估價”，“考慮到全球債券市場微薄的回報率，這種事發生的可能性之高令人不安”。^[13](P21)由于前幾年抵押支持證券的投資者很大程度上轉向資產支持商業票據市場來融資，實際上可以肯定，借貸成本的預期增加將深刻地影響CMO/CDO市場，并且后者反過來也會影響前者，這是因為資產支持商業票據市場的投資者把他們的貸款建立在了CMO/CDO市場泡沫的基礎上。結果，CMO/CDO同時受到雙重擠壓。2007年上半年，利率意外地上漲（或者說并未按預期那樣下降），并且隨著房價的下跌，次貸發起者大批破產。^[64]投資CMO/CDO的機構將受到沉重打擊，這只是時間問題。貝爾斯登和瑞銀支持下的對沖基金是首批殉難者。但是就在這些對沖基金破產的2007年7、8月份，資產支持商業票據市場一下子就枯竭了，CMO/CDO市場也崩潰了。考慮到市場對極低借貸成本的依賴，以及擔保這些證券的實際內容——大幅高估的住房，名義上由非標準借款者所有，他們買不起住房并且一旦房價停止上漲就根本無法償還抵押貸款——市場怎么會不崩潰呢？

當然，正如先前所強調的，金融部門發生如此災難性的危機，其決定因素不在于按照發起－分銷模式把證券賣給他人的做法，而在于包括商業銀行和投資銀行在內的大金融機構，它們——直接地或間接通過中介工具和SIV——在CMO/CDO市場以如此高的杠桿率進行了大量投資。結果，這些機構出現巨額虧損，并且虧損隨著房價的持續下跌和實體經濟的持續低迷而進一步增加。到2008年上半年已經很明顯，由于資產支持證券的崩潰，許多大銀行破產，嚴重資不抵債。由于這些銀行的問題是償付能力而非流動性，因此無論借給它們多少錢也無法挽救局面。

盡管如此，銀行的嚴重危機與貸款能力的喪失只是問題的一部分。即使沒有危機，貸款者也會像以前那樣在經濟前景黯淡時急劇削減對企業和家庭的貸款供給，正如一旦經濟向好就急劇增加貸款一樣。無論怎樣，最終的困難不在于信貸供給的不足，而在于信貸需求的不足。企業在整個經濟周期中一直在減少投資和工作崗位；貸款很少，即使貸款也是用于購買金融資產。由于消費支出下降、需求減少、利潤猛跌，無論貸款如何容易、如何廉價，企業也不會在這個時候借貸投資。家庭本來是經濟擴張的主要力量，依靠個人消費支出的上漲，依靠由歷史性的借貸所推動的住宅投資，家庭以需求來拉動經濟擴張。但是，房價跌落使家庭財富損失殆盡，房地產泡沫時期的債務又使其積重難返，更不用說勞動力市場的萎縮了，家庭只能停止借貸消費而自愿或被迫地進行儲蓄。2004－2006年，家庭借貸占GDP的比例猛增至9%，遠遠高于歷史水平，對增長產生了巨大推動作用。但是到2007年家庭借貸就已下降了1/3，2008年跌至零。2006年個人儲蓄率下跌至-0.6%，接近歷史低點；但是2007年已經躍升至2.8%，2008年更是增長至7.1%。到2008年下半年，個人消費支出以-4%的速度下降，而GDP以-3.4%的速度下降（均調整為年增長率）。

資料來源：personal disposable income: Bureau of Economic Analysis, National Income and Product Accounts, Table 2.1; personal savings: Federal Reserve Flow of Funds Table F.10; household borrowing: Federal Reserve Flow of Funds Table F.10.

圖 9 1946－2008年個人儲蓄與家庭借貸占個人可支配收入的比例

2008年末，由于無論如何都無法激起企業和家庭的支出，經濟陷入了自我加強的向下螺旋乃至自由落體過程之中：消費需求的下降導致利潤率下降，進而投資和就業減少導致總需求減少。由于銀行此時出于可以理解的原因而不會貸款給別人，所以無論政府救援規模如何之大、如何有利也無法增加對經濟的信貸供給。同時，企業和家庭也沒有需要貸款的理由。過去7年，聯儲所推行的實際短期負利率，空前規模的家庭信貸，急劇增長的聯邦預算赤字，以及美元的貶值實際上已經形成了歷史上最具規模的凱恩斯主義刺激政策，但經濟只是稍有改觀。由于衰弱的實體經濟與空前的金融崩潰相互惡化，新的凱恩斯主義干預政策無論多么強大又怎能逆轉頹勢？所有一切將在何時何地終了，那就任人猜測了。

參考文獻

[1] Bernanke, B. The Great Moderation, Remarks at the meetings of th Eastern Economic Association [EB/OL]. http://www.federalreserve.gov/BOARDDOCS/SPEECHES/2004/20040220/default.htm, Washington, D.C., February 20, 2004.

[2] Bernanke, B. The Benefits of Price Stability, Speech at the Center for Economic Policy Studies [EB/OL]. http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20060224a.htm, Princeton University, Princeton, New Jersey, February 24, 2006.

[3] Economists Against the Paulson Plan: To the Speaker of the House of Representatives and the President Pro Tempore of the Senate, September 24, 2008.

[4] Nasdaq Companies’ Losses Erase 5 Years of Profits [N]. Wall Street Journal, August 16, 2001.

[5] IMF. Global Imbalances: A Saving and Investment Perspective [A]. World Economic Outlook April 2005 [R]. Washington: Publication Services of IMF, 2006.

[6] Bernanke, B. Deflation: Making Sure “It” Doesn’t Happen Here [EB/OL]. http://www.federalreserve.gov/BOARDDOCS/SPEECHES/2002/20021121/default.htm, 21 November, 2002.

[7] Greg, I. Fed Meeting Minutes Reveal Concern About Low Inflation [N]. Wall Street Journal, November 8, 2002.

[8] Greenspan, A. The Fed is Blameless on the Property Bubble [N]. Financial Times, April 7, 2008.

[9] Greg, I. If Current Recovery Loses Steam, Economy May Face Real Trouble [N]. Wall Street Journal, August 18, 2003.

[10] Zandi, M. Housing from Boom to Bust [J]. Reginoal Financial Review, August 2006.

[11] Greenspan, A. Understanding Household Debt Obligations [EB/OL] http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2004/20040223/, February 23, 2004.

[12] Fleckenstein, W. A. Greenspan’s Bubbles: the Age of Ignorance at the Federal Reserve [M]. New York: McGraw-Hill, 2008.

[13] Zandi. Subprime Q&A [J]. Reginoal Financial Review, February 2007.

[14] Andrews, E. L. Fed Shrugged as Subprime Crisis Spread [N]. New York Times, December 18, 2008.

[15] Spitzer, E. How the Bush Administration Stopped the States from Stepping in to Help Consumers [N]. Washington Post, February 14, 2008.

[16] Brenner R. and B. Grow. They Warned Us About the Mortgage Crisis: State Whistleblowers Tried to Curtail Greedy Lending—and Were Thwarted by the Bush Administration and the Financial Industry [J]. Business Week, October 9, 2008.

[17] The Impact Was Larger than I Expected (interview) [N]. Wall Street Journal, April 8, 2008.

[18] Wray, L. R. Lessons from the Subprime Meltdown [A]. The Levy Economics Institute Working Paper No. 522, December 2007.

[19][64] Fisher, P. R. What Happened to Risk Dispersion? [J]. Banque of France, Financial Stability Review, No. 11, February 2008.

[20] Kiff, J and P, Mills. Money For Nothing and Checks for Free: Recent Developments in U.S. Subprime Mortgage Markets [A]. IMF Working Paper 07/188, July 2007.

[21] Browning, L. Airing the Depth of Troubles at Fannie Mae [N]. New York Times, December 9, 2008.

[22] Mian, A. and A. Sufi. The Consequences of Mortgage Credit Expansion: Evidence from the 2007 Mortgage Default Crisis [A]. NBER Working Paper, No. 13936, April 2008.

[23] The Global Housing Boom [J]. The Economist, June 16, 2005.

[24] Credit Crisis Interview: Susan Wachter on Securitizations and Deregulation [EB/OL]. http://knowledge.wharton.upenn.edu/articlepdf/1993.pdf?CFID=14848540&CFTOKEN=66573376&jsessionid=a830bdb56883daabc34d4282b5dd755a7272, June 20, 2008.

[25] Sabry, F. and T. Chopflocher. The Subprime Meltdown: A Primer [EB/OL]. http://www.nera.com/image/PUB_SubPrimer_1108.pdf, June 21, 2007.

[26] Ashcraft, A. B. and T. Scheuerman. Understanding the Securization of Subprime Mortgage Credit [EB/OL]. http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr318.pdf, March 2008.

[27] Pozsar, Z. U.S. Chartbook: Bank Balance Sheets Tested [EB/OL]. DismalSciencst (Moody’s), October 21, 2007.

[28] Banking: Remarks by Alan Greenspan at the American Bankers Association Annual Convention [EB/OL]. http://www.federalreserve.gov/BOARDDOCS/Speeches/2004/20041005/default.htm, October 5, 2004.

[29] Kregel, J. Minsky’s Cushions of Safety: Systemic Risk and the Crisis in the U.S. Subprime Mortgage Market [A]. The Levy Economics Institute, Public Policy Brief No. 93, 2008.

[30] IMF. Global Financial Stability Report [R]. Washington: Publication Services of IMF, September 2005.

[31] Duncan, R. How Japan Financed Global Reflation [EB/OL]. http://www.gold-eagle.com/editorials_05/mauldin051605.html, May 16, 2005.

[32] Roubini, N. and B. Setser. Will the Bretton Woods 2 Regime Unravel Soon? The Risk of Hard Landing in 2005-2006 [EB/OL]. http://www.roubini.com/analysis/38641.php, February 1, 2005.

[33] D’ Arista, J. Broken Systems: Agendas for Financial and Monetary Reform [Z]. Presented at the 17th Annual Hyman Minsky Conference, April 17, 2008.

[34] Still Gushing Forth [J], The Economist, February 3, 2006.

[35] Summerlin, M. and L. M. Katzovitz. Collateralized Debt Obligations: Who’s to blame when the market blows up?[J]. The International Economy, Summer 2007.

[36] Pozsar, Z. The Rise and Fall of the Shadow Banking System [J]. Regional Financial Review, July 2008.

[37] Demyanyk, Y. and O. Hemert. Understanding the Subprime Mortgage Crisis [Z]. Federal Bank of St. Louis, February 19, 2008.

[38] Einhorn, D. Prepared Remarks [Z]. 17th Annual Graham and Dodd Breakfast, Helbrunn Center for Graham & Dodd Investing, October 19, 2007.

[39] Morgenson, G. Crisis Looms in Mortgage [N]. New York Times, March 11, 2007.

[40] Plender, J. Financial Innovation: Blessing or Curse? [N]. Financial Times, January 7, 2009.

[41] Zandi, M. Housing Crash [J]. Regional Financial Review, September 2007.

[42] Willis, B. Existing Home Sales Rose 2.0% [EB/OL], Bloomberg. com, August 26, 2006.

What Is Good for Goldman Sachs Is Good for America:

The Origins of the Current Crisis

Robert Brenner

Abstract: This paper is a part of the prologue to the Spanish translation of the author’s Economics of Global Turbulence. The author argued that The fundamental source of today’s crisis is the steadily declining vitality of the advanced capitalist economies over three decades, business-cycle by business-cycle, right into the present. The long term weakening of capital accumulation and of aggregate demand has been rooted in a profound system-wide decline and failure to recover of the rate of return on capital, resulting largely from a persistent tendency to over-capacity in global manufacturing industries. With the analysis focusing on the interaction between the declining real economy and expanding bubble economy, the author argued that the current crisis is not qualitatively different from the burst of the bubble economy in the beginning of the new century: the downturn of the rate of profit in real economy has failed to be alleviated with the push of financial bubble and it has resulted in the burst of the bubble inevitably, and in turn the burst of the bubble would further worsen the slowdown of real economy. “What is good for Glodman Sachs if good for America”, which has exactly pointed out the nature of the growth pattern of the US economy in the recent years.

Key words: crisis; bubble; rate of profit; over-capacity

Author(s): Robert Brenner, Professor of Department of History, University of California, Los Angeles.

Translator(s): Qi Hao, Master Degree Candidate of School of Economics, Renmin University of China.

× 烏有之鄉 WYZXWK.COM

您的打賞將用于網站日常運行與維護。
幫助我們辦好網站，宣傳紅色文化！

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉網刊微信公眾號