為什么惡性通脹還不來(lái)？

 
為什么惡性通脹還不來(lái)？ 
  
時(shí)間：2010-1-11

大家都知道，為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)向經(jīng)濟(jì)體系發(fā)放了大量的流動(dòng)性，即印鈔（這個(gè)說(shuō)法不夠貼切，但是很形象）。根據(jù)常識(shí)，流動(dòng)性嚴(yán)重增加將會(huì)推升物價(jià)，形成通貨膨脹。但是自從美國(guó)實(shí)行定量寬松政策以來(lái)，我們還沒(méi)有看到美國(guó)的物價(jià)水平出現(xiàn)飛速（至少?zèng)]有達(dá)到我們所預(yù)期的速度）上漲。這是不是意味著我們一直以來(lái)對(duì)美國(guó)通脹前景的分析不正確？

下圖是聯(lián)儲(chǔ)銀行的基本準(zhǔn)備金凈額，自從金融危機(jī)之后出現(xiàn)了激增。而事實(shí)上，這些龐大規(guī)模的銀行準(zhǔn)備金還沒(méi)有增加到貨幣供應(yīng)領(lǐng)域，也就是說(shuō)并沒(méi)有滲透到經(jīng)濟(jì)體系的各個(gè)角落。假如這些銀行準(zhǔn)備金在未來(lái)通過(guò)銀行貸款的途徑流入到經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中，將會(huì)誘發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹。

（聯(lián)儲(chǔ)存款儲(chǔ)備金凈額）

但在現(xiàn)實(shí)中，美國(guó)的銀行貸款卻在逐年減少，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)發(fā)放的貸款有絕大部分都沒(méi)有流入經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而是重新回到了美聯(lián)儲(chǔ)手中。發(fā)生問(wèn)題的環(huán)節(jié)出現(xiàn)在中間的銀行體系。商業(yè)銀行與民營(yíng)銀行在得到美聯(lián)儲(chǔ)的貸款支持后，并沒(méi)有放寬他們的貸款要求，而是仍然傾向于惜貸。理由很簡(jiǎn)單，經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然不穩(wěn)定，如果放寬貸款的要求，錢(qián)很可能收不回來(lái)，形成壞賬。因此這些銀行寧愿把錢(qián)以超額準(zhǔn)備金的形式存回美聯(lián)儲(chǔ)，收取利息。

問(wèn)題就是這樣出現(xiàn)了，如果將美聯(lián)儲(chǔ) —--- 商業(yè)銀行、私人銀行 –--- 經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的鏈條比喻為一條水管，那么現(xiàn)在水管的中間環(huán)節(jié)出現(xiàn)了堵塞，并把美聯(lián)儲(chǔ)提供的“水”重新趕回頭。說(shuō)到這里，我想大家應(yīng)該明白為什么美聯(lián)儲(chǔ)提供了龐大的流動(dòng)性，而通貨膨脹的情況卻不是特別嚴(yán)重。

但是，為了達(dá)到救助與刺激經(jīng)濟(jì)的目的，美聯(lián)儲(chǔ)必須要把這些錢(qián)趕出去。最直接的方法就是對(duì)超額準(zhǔn)備金征收保管費(fèi)，例如2%。這樣一來(lái)，銀行們就要承擔(dān)每年2%的保管費(fèi)率。但是這樣做的后果可能會(huì)影響美國(guó)債券市場(chǎng)。當(dāng)然，上述的只是猜測(cè)，具體方案在美聯(lián)儲(chǔ)。無(wú)論如何，一旦這些錢(qián)被趕出儲(chǔ)備金系統(tǒng)，投向社會(huì)，則我們預(yù)期的嚴(yán)重通脹不遠(yuǎn)矣。

最后，再提及一下，這些多出來(lái)的超額儲(chǔ)備金，他既不屬于銀行，也不屬于美聯(lián)儲(chǔ)。因?yàn)樗麄兪潜粦{空創(chuàng)造出來(lái)的，而不是根據(jù)某些發(fā)幣準(zhǔn)則（例如金本位時(shí)的貨幣與黃金的關(guān)系）。這樣就構(gòu)成了另一個(gè)問(wèn)題。

無(wú)論是超額準(zhǔn)備金的問(wèn)題，還是美元被憑空創(chuàng)造的問(wèn)題，都同時(shí)指向了美元貶值這一時(shí)尚的話題。

美國(guó)不良貸款累積是金價(jià)長(zhǎng)期走高的一個(gè)基本面

上回黃金臺(tái)聚焦說(shuō)到美國(guó)銀行的超額儲(chǔ)備金是美聯(lián)儲(chǔ)憑空創(chuàng)造出來(lái)的，很有可能誘發(fā)惡性通脹，而美國(guó)不良貸款的不斷累積將成為金價(jià)長(zhǎng)期走高的一個(gè)基本面。

據(jù)統(tǒng)計(jì)和預(yù)測(cè)，2010年初美國(guó)銀行的超額儲(chǔ)備金就可能接近創(chuàng)紀(jì)錄的1.2萬(wàn)億美元。根據(jù)貨幣乘數(shù)論（Money Multiplier Theory）和部分準(zhǔn)備金借貸原則（Fractional Reserve Lending），對(duì)外的貸款將是該數(shù)額的10倍，也就是12萬(wàn)億美元，這是一個(gè)非常龐大的數(shù)目。

而貨幣乘數(shù)論也有值得商榷的地方。例如：

1. 目前美國(guó)的銀行都以借貸為先，其次才考慮自己有多少準(zhǔn)備金；
2. 事實(shí)上現(xiàn)在已經(jīng)幾乎沒(méi)有什么超額準(zhǔn)備金了；
3. 甚至連準(zhǔn)備金也所剩無(wú)幾了，銀行的儲(chǔ)備都是“虛構(gòu)的”；
4. 美國(guó)銀行的運(yùn)作是受資產(chǎn)制約的，不是受準(zhǔn)備金制約的；
5. 而銀行惜貸是因?yàn)檎也坏叫庞昧己玫馁J款對(duì)象等等。

先看第一點(diǎn)，美國(guó)的銀行都以借貸為先，其次才考慮自己有多少準(zhǔn)備金。這里有兩個(gè)銀行應(yīng)該遵守的原則，一是銀行的準(zhǔn)備金不斷增長(zhǎng)，銀行才有能力不斷的放貸。二是銀行的準(zhǔn)備金有特殊的膨脹情況。但事實(shí)上，銀行在做放貸決策的時(shí)候極少考慮準(zhǔn)備金的情況。放多少貸款完全是按銀行希望放多少來(lái)進(jìn)行的，銀行僅僅考慮貸款的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)收益比和貸款的需要程度。

從日本的量化寬松政策就不難看出，超額準(zhǔn)備金和銀行貸款之間根本就沒(méi)有太大的聯(lián)系。如圖所示，2001年至2006年，從日本央行（The Bank of Japan）統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)貨幣、廣義貨幣和貸款的疊加對(duì)比圖中就能看出，貸款和貨幣供應(yīng)沒(méi)有明顯的聯(lián)系。在零利率政策實(shí)施以后，超額準(zhǔn)備金開(kāi)始巨量膨脹，而貸款卻沒(méi)有出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)。

 
所以日本和美國(guó)的實(shí)際情況都說(shuō)明貨幣乘數(shù)論有值得商榷的地方。作為法幣系統(tǒng)，貸款是首要的，而準(zhǔn)備金位居其次。超額準(zhǔn)備金只是商業(yè)銀行用來(lái)賺取利息的工具。
再看第二點(diǎn)，美國(guó)銀行沒(méi)有多少超額準(zhǔn)備金。先考察美國(guó)的不良貸款的情況。不良貸款是銀行經(jīng)理對(duì)逾期90天以上不能歸還或付息的貸款總稱(chēng)。根據(jù)美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)支行的報(bào)告，不良貸款率已經(jīng)攀升至約5%。

 
而據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的貸款已達(dá)7萬(wàn)億之巨，而按照上述5%計(jì)算，不良貸款總額達(dá)3500億美元。這還不包括垃圾債券、和聯(lián)儲(chǔ)的互換交易，以及資產(chǎn)表上的不實(shí)估價(jià)的資產(chǎn)。

如果銀行對(duì)這些不良資產(chǎn)和貸款做銷(xiāo)賬處理，將極大地?fù)p傷銀行的凈利潤(rùn)。銀行報(bào)告的盈利極有可能被夸大。如下圖所示，貸款損失準(zhǔn)備金大于不良貸款的銀行數(shù)比例在09年劇減。如此一來(lái)，所謂的超額準(zhǔn)備金就可能是子虛烏有。

 
美國(guó)不良貸款累積就反映出了美國(guó)尚未走出金融危機(jī)，而這也是支撐金價(jià)繼續(xù)走高的基本面的一部分。

上次聚焦提到“美國(guó)不良貸款累積是金價(jià)長(zhǎng)期走高的一個(gè)基本面”，貨幣乘數(shù)論也有值得商榷的地方，例如：

1.目前美國(guó)的銀行都以借貸為先，其次才考慮自己有多少準(zhǔn)備金；
2.事實(shí)上現(xiàn)在已經(jīng)幾乎沒(méi)有什么超額準(zhǔn)備金了；
3.甚至連準(zhǔn)備金也所剩無(wú)幾了，銀行的儲(chǔ)備都是“虛構(gòu)的”；
4.美國(guó)銀行的運(yùn)作是受資產(chǎn)制約的，不是受準(zhǔn)備金制約的；
5.而銀行惜貸是因?yàn)檎也坏叫庞昧己玫馁J款對(duì)象等等。

下面想探討一下第3點(diǎn)，美國(guó)的銀行的準(zhǔn)備金到底有多少的問(wèn)題，而美聯(lián)儲(chǔ)虛增貨幣無(wú)疑將支撐金價(jià)走強(qiáng)。首先來(lái)看看借貸總額和基礎(chǔ)貨幣以及M2的對(duì)比情況。如下圖所示，自1980年以來(lái)，美國(guó)的債務(wù)就一直呈加速遞增態(tài)勢(shì)，而基礎(chǔ)貨幣在08年暴增的部分就是所謂的超額儲(chǔ)備金。簡(jiǎn)單計(jì)算一下就可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的情況是基礎(chǔ)貨幣是2萬(wàn)億，借貸是52萬(wàn)億，基礎(chǔ)貨幣是借貸的3.8%。而增發(fā)貨幣之前的情況是8千億基礎(chǔ)貨幣支撐52萬(wàn)億借貸，基礎(chǔ)貨幣是借貸的1.5%。

即使用M2來(lái)計(jì)算存貸比例，情況也不會(huì)好到哪里。8.5萬(wàn)億美元的M2里最大部分的儲(chǔ)蓄賬戶合計(jì)約5萬(wàn)億。而這些儲(chǔ)蓄賬戶的錢(qián)早已被貸出。此外，早在1994年，格林斯潘授權(quán)“清理超額準(zhǔn)備金”的時(shí)候，支票賬戶的資金已經(jīng)被劃轉(zhuǎn)到儲(chǔ)蓄賬戶了，因此支票賬戶的資金也有很大一部分被貸出了。因此，美國(guó)的銀行里到底有多少準(zhǔn)備金很值得懷疑，很有可能已經(jīng)只是賬簿上的數(shù)字而已了。下圖是美聯(lián)儲(chǔ)的12個(gè)分支之一的圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

 
美國(guó)借錢(qián)度日是眾所周知的。作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體，長(zhǎng)期處于負(fù)債大于儲(chǔ)蓄的境地是非常不妙的，而從上面的分析可以看出，這種情況還在加速惡化中，尤其是從2008年末毫無(wú)節(jié)制的增發(fā)貨幣，更加速了這一過(guò)程。由此必然導(dǎo)致美元的持續(xù)貶值，而反過(guò)來(lái)，恰好支持了金價(jià)中長(zhǎng)期走強(qiáng)的趨勢(shì)。而為了資產(chǎn)保值，將部分美元兌換成黃金就成為各大投資機(jī)構(gòu)、基金、和個(gè)人的明智選擇。

上兩篇說(shuō)到美國(guó)的銀行系統(tǒng)積聚了巨量的超額準(zhǔn)備金，普通的理解上，他們的資金儲(chǔ)備應(yīng)該非常充足，但是他們卻不愿意往外界貸款。其中有對(duì)于貸款難以收回的擔(dān)憂，但這不是最根本的問(wèn)題。最根本的問(wèn)題在于，這些銀行本身的資產(chǎn)規(guī)模限制了他們往外貸款的數(shù)額。這聽(tīng)起來(lái)很矛盾，這些銀行擁有巨量的超額準(zhǔn)備金，卻貸不出款。
其實(shí)超額準(zhǔn)備金和資產(chǎn)規(guī)模是兩回事。美國(guó)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)在次貸危機(jī)中大部分因?yàn)橥锨焚J款的問(wèn)題損失殆盡。因此有了倒閉的危機(jī)（事實(shí)上，已經(jīng)有100多家小銀行倒閉了）。在最危急的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)出手，以近零的利率給這些銀行發(fā)放貸款，保證他們活下來(lái)。有了這些貸款，美國(guó)的銀行才可以保證正常運(yùn)作和調(diào)補(bǔ)了之前虧損的坑。但是經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然非常不明朗，失業(yè)人數(shù)還在增加。這種情況下銀行不可能動(dòng)用他們的救命錢(qián)繼續(xù)往社會(huì)貸款，他們只能以超額準(zhǔn)備金的形式重新存回美聯(lián)儲(chǔ)。
下圖是國(guó)際清算銀行（BIS）對(duì)銀行對(duì)外貸款而必須持有的資產(chǎn)規(guī)模。評(píng)級(jí)為AAA的銀行對(duì)外發(fā)債或者貸款，資產(chǎn)規(guī)模必須有發(fā)債總額的20%。假如這些債券或者貸款損失超過(guò)20%，這些銀行的資產(chǎn)等于消耗殆盡。AAA的評(píng)級(jí)看起來(lái)很安全，但是不要忘記，次貸危機(jī)中的MBS和ABS都是AAA評(píng)級(jí)。
 
因此美國(guó)的銀行表面上看起來(lái)富有（龐大的超額準(zhǔn)備金），而事實(shí)上十分貧窮（資產(chǎn)都在金融危機(jī)中變成壞賬了）。因此美聯(lián)儲(chǔ)提供的是流動(dòng)性，而不是資產(chǎn)。所以美國(guó)的銀行業(yè)仍然面對(duì)非常實(shí)質(zhì)性的問(wèn)題。
在風(fēng)險(xiǎn)隱患面前，美聯(lián)儲(chǔ)只能繼續(xù)實(shí)行定量寬松政策。目前不少人猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在短期內(nèi)加息，但筆者認(rèn)為除非就業(yè)大幅改善或者投資環(huán)境重新穩(wěn)定，否則美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)冒第二波危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。但至少現(xiàn)在，我們看不到這些。

黃金臺(tái) 分析師 彭志輝

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