美國：下一個迪拜？

美國：下一個迪拜？

徐以升

危機之后召開的三次二十國集團首腦會議，其最失敗之處，就是對公共財政的擴張缺乏控制。在結束了私營金融部門過度杠桿化的危機之后，卻開啟了國家公共部門的過度杠桿化。迪拜只不過是這種過度杠桿化風險的第一個暴露者而已

迪拜并沒有什么本質上的不同，和2008年冰島、東歐地區國家的債務危機性質是一樣的。迪拜依然屬于當今全球金融市場的外圍和邊緣，過多關注迪拜危機本身意義不大，問題的關鍵在于，其一，其他新興市場國家主權債務是否也有類似的違約壓力；其二，美國核心金融市場是否依然存在類似迪拜這種債務危機的巨大風險。

對于第一個問題，迪拜債務違約（延遲償還）顯然加劇了市場對新興市場國家債務問題的擔憂。

在迪拜宣布債務違約之后，全球多個新興經濟體的主權債務違約擔保成本（CDS）大幅飆升，中東地區的沙特阿拉伯CDS價格從18上升至108，巴林由22升至217，阿布扎比由23上升至160。另外的比如，越南違約保險的合同價格由35上升至248，印度尼西亞由25升至227，此外一些債務較高的經濟體比如希臘、匈牙利、巴西、俄羅斯，其主權債務相關CDS價格也大幅上漲。

但我們認同一個觀點，就是所有的國際金融邊緣市場，其違約或危機都不足以沖擊全球金融市場。真正的擔憂在于，貨幣中心國美國是否存在這樣的公共部門過度杠桿化導致的主權債務危機。

這即是第二個問題，我們的回答是，是的，這正是當今全球金融市場最大的系統性風險。目前美國這種風險表現在兩個層次，一是實體經濟債務危機層面，二是美國國家主權債務危機層面。這其中美國在實體經濟層面的債務危機，由于美聯儲的救市，而轉嫁到了公共部門和美元身上。

第一，先從實體債務危機層面來看。迪拜債務危機的機理，是迪拜世界大量舉債進行基礎設施建設，因資金鏈斷裂導致無法償債。而在美國此次金融危機中，這類無法償還的違約信貸不良資產，被稱為“有毒資產”。美國目前這種“有毒資產”的規模依然龐大。

根據IMF最新估計，從2007年到2010年，全球銀行業有毒資產為2.8萬億美元，截至11月10日，彭博社顯示，全球已經核銷1.67萬億美元，到2010年第四季度，全球銀行業還需核銷的有毒資產規模依然達到1.1萬億美元之多。

對于美國而言，不僅是存量有毒資產，由于商業地產價格依然在下跌，信用卡、消費信貸違約等的加劇，以及部分企業的信貸違約，有毒資產的規模依然在繼續產生。

為什么如此巨量且依然在增大的有毒資產，并沒有阻礙當前經濟復蘇和美國金融業巨額盈利的腳步？答案在于，是美聯儲，而不是美國金融機構在承擔目前美國有毒資產的巨大風險。

美聯儲從2008年9月24日開始購買機構債，從2009年1月14日開始購買住房抵押貸款證券。在很多針對美國金融機構本身的擴張政策退出之后，目前美聯儲的大部分資金用于購買巨量的MBS和機構債。截至11月18日，美聯儲資產負債表上機構債和MBS的持有量合計為9974.29億美元，其中MBS的持有量為8456.92億美元，機構債的持有量為1517.37億美元。這個規模有多大？要知道，美國貨幣流通量只有約為9200億美元。

為了救市，美聯儲將巨額債務逐步從金融機構轉移到自己手中，美聯儲變成了MBS的購買人。這雖然在一定程度上化解了金融市場和金融機構的危機，但給公共部門和美元本身帶來了危機的隱患。

第二，迪拜和去年的冰島、東歐，以及早前的阿根廷、俄羅斯、東南亞金融危機一樣，都是非貨幣中心國一樣的悲劇，都是貨幣錯配帶來的債務違約。迪拜的故事沒有什么特殊。一個GDP只有750億美元的酋長國，在2011年之前國有企業要償債的規模高達220億美元，而稅制自由的迪拜財政收入微薄，連年赤字。

美國則不一樣，雖然身為全球最大的債務國，但身為貨幣中心國、全球儲備貨幣國的角色，給了美國“無限”的償債能力，不過也由于這種能力，人們往往對美國的主權債務危機充耳不聞。

但實際上，目前美國的財政赤字和美國主權債務問題，已經成為全球最大的系統性風險，用“債務泡沫”的語言來形容毫不為過。

2009財政年度，美國聯邦政府財政赤字為1.42萬億美元，2010年和2011年預計分別為1.5萬億美元和1.1萬億美元，僅2009年和2010年兩年，美國就需舉債超過4萬億美元。到2011年，美國國債總量達12萬億美元，加上美國國家資產負債表之外的社會保險、醫藥補助等，美國聯邦政府的債務責任可達50萬億美元以上。

如果美國主權債務出現危機，IMF或者任何組織都沒有能力救助。不過美國主權債務基本不會直接違約，因為能救助的還有一個——美聯儲，通過主權債務、財政赤字的貨幣化。但這會帶來美元的貶值或美元的危機，以及通脹。

可以說，為了規避這一系統性風險，當前美元的大幅貶值、黃金價格的大幅上漲，以及各國央行儲備貨幣中美元資產占比的下降，已經顯示出全球在試圖規避這一風險。

危機之后召開的三次二十國集團首腦會議，其最失敗之處，就是對公共財政的擴張缺乏控制。在結束了私營金融部門過度杠桿化的危機之后，卻開啟了國家公共部門的過度杠桿化。迪拜只不過是這種過度杠桿化風險的第一個暴露者而已。

到目前為止，可以開列的中國要吸取的教訓，第一，是注意積極財政政策引致的整體財政，尤其是地方財政的過度杠桿化，實際上，目前地方政府投融資平臺的過度杠桿化已經顯現。

第二，美國財政體系的系統性風險和主權債務風險，會引致美元的中長期貶值，以及潛在的通脹危機，這會共同導致美元購買力下降，這是中國當前巨額外匯儲備面臨的最大系統性風險。中國要做的是，停止繼續積累這個系統性風險，并嘗試在美元資產之外的其他資產配置上進行對沖。

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