張庭賓：金融危機如何從通縮演變成通脹

張庭賓：金融危機 如何從通縮演變成通脹

2009年05月11日

　　上周的全球主要金融市場正在合演一個大的變奏，如同交響樂般，不同的市場音符共振著一個變奏主題：全球宏觀經濟將要從通貨緊縮向通貨膨脹轉變，甚至有可能發生惡性通貨膨脹。

　　黃金價格一周上漲3.38%，從階段性低點682美元/盎司以來上漲34.4%，NYMEX六月原油期貨周漲幅11.4%，從前期階段性低點以來上漲了43.3%；六月玉米(資訊,行情)(資訊,行情)期貨周漲幅3.95%，從階段性低點上漲18.59%；道瓊斯指數周漲幅4.39%，從階段性低點上漲了32.5%；上證指數周漲幅5.59%，從階段性低點上漲了57.74%。幾乎唯一大跌的是美元指數，當周下跌了2.73%，上周五更是直線下墜。

　　所有這些市場信號的同一個主題是：大宗商品和資產證券對美元的升值，用另一個角度就是大宗商品和制造商品的資產價格對美元開始了通貨膨脹。

　　緊接著的問題是，這一大宗商品和資產價格對美元的上漲——通貨膨脹只是一個短期的反彈，還是一個長期上漲的過程。

　　筆者認為，是后者！未來的市場趨勢將是——以黃金、石油和糧食為主要代表的大宗商品將持續上漲，它們的表現將好于上證指數，而上證指數的表現將好于道瓊斯指數，道瓊斯指數的上漲很有可能出現反復，甚至不排除再創新低的可能。

　　讀者可能會反問——憑什么作出如此肯定的預判，判斷的理由是什么？

　　首先市場的技術線給出了相當明確的信號，無論是黃金、石油還是糧食等大宗商品，最近幾個月來，它們雖然并不同步，但時至今日已經共同構筑了一個堅實的底部，上漲相當程度是可以預期的。

　　這些市場信號是筆者一直在等待的。早在2008年10月9日，筆者就以《金融危機第三階段開始：黃金王者歸來》為題指出了金融危機新階段的主要標志：美元的流動性危機演繹成全球各國流動危機，即由美元危機演化為全面的紙幣信用危機，其主要特征是，各國降息增加流動性以解決因為流動性過剩而導致的金融危機，各國紙幣更深“負利率”化，黃金一枝獨秀，擺脫了各種大宗商品的商品屬性的地心引力，黃金對大宗商品漲，大宗商品對股票漲，股票對美元漲。

　　此后的事態已在部分印證著這個判斷。2008年12月16日，美聯儲降息逼近零利率，貨幣政策已經彈盡糧絕；3月18日美聯儲緊急宣布開動印鈔機收購1.15萬億美元國債和抵押貸款債券，已是信用貨幣的最后一招了。

　　這是一個令很多人覺得費解的現象——美國政府和美聯儲直接向市場注入了上萬億的美元現金。更何況從2007年9月，美元基準利率已經從6.5%急劇下降逼近零。3月18日美聯儲更是宣布直接印鈔救市。這些巨量流動性本應該是一股資金洪流，但它們卻像被注入了更加巨大的沙漠，轉瞬之間被吸收得干干凈凈。

　　這就構成了一個巨大的怪圈——一個由于流動性泛濫、各國央行放水過多而造成的金融危機，在最后竟然演變成了流動性極度匱乏，造成通貨緊縮，這是為什么？為什么現在或不遠的將來又會出現通貨膨脹呢？

　　要想獲得合理清晰的解釋先要認識到貨幣的“三態”規律。水有三態——固態、液態和氣態。貨幣亦有三態，固態貨幣是商品本位，其核心等價物是黃金；液態貨幣是信用紙幣和資產證券；氣態貨幣是金融衍生品。推動貨幣由固態向液態、氣態演變的動力是中央銀行印刷紙幣和金融機構放大貨幣乘數，在這個“印刷”和“放大”中隱藏這人類最聰明（最狡猾）也是最貪婪（最暴利）的商業模式，只要開動印刷機敲敲鍵盤就可以把無數他人創造的真實財富洗進自己的腰包。

　　在這個“貨幣三態”的演變中，2006年達到了液態和氣態貨幣泡沫的最高峰。2006年美國的GDP約為13.2萬億美元（其中真實創造物質財富的制造業僅占比11%，勉強類比為固態貨幣財富），而美國信用紙幣和資產證券——液態貨幣財富的總額為約90萬億美元，而金融衍生品——氣態貨幣財富總額達到驚人的518萬億美元。

　　也就是說，美國信用紙幣資產證券產品（液態貨幣）把GDP（勉強稱之為固態貨幣）放大了6.8倍，而金融衍生品又把資產證券放大了5.77倍。這個游戲原本可以繼續玩下去，但是兩個因素導致它最終無以維系：一是歐元拆起美元墻腳；二是美元向外國轉嫁金融貨幣危機失敗，只能自我引爆危機。

　　這個游戲由此必然走向了反向循環，進入反向貨幣收縮時期。第一個階段是“氣態貨幣”向“液態貨幣”的乘數級的收縮，這種乘數級的收縮導致市場流動性以10萬億，甚至100萬億美元的流動性蒸發，而美聯儲和美國政府的救市是加法式的，是以1萬億美元、1萬億美元的注入紙幣來對沖，由于金融市場信心崩潰，這些紙幣已經無法形成較高的貨幣乘數，所以盡管以萬億美元計的紙幣注入貌似很多，但乘數收縮的流動性是它的10倍、100倍，因此，這些巨量的拯救資金的流動性就像注入了更加巨大的超級沙漠一樣，轉瞬消失得無影無蹤，市場的資金干渴和沙化變得很嚴重，人人都覺得缺水喝——這就是金融大危機的“氣態貨幣”向“液態貨幣”反向乘數坍塌而導致通貨緊縮的原理。

　　那么為什么接下來，通貨緊縮會變成通貨膨脹呢？

　　在第一階段，隨著氣態貨幣的收縮，液態貨幣的增加，美國金融衍生品“氣態貨幣”和紙幣資產證券的比值乘數被縮小了，但是由于市場增加了大量的液態貨幣，而金融危機沖擊到了實體經濟，物質和文化商品的供給（固態貨幣）的量反而減少了，再加之世界上石油礦產等資源總量是一直被消耗、被減少的。因此，“液態貨幣”對“固態貨幣”的乘數反而被急速放大了，即液態貨幣——紙幣和資產證券的內在價值對大宗商品急速萎縮。

　　當紙幣被越來越多地注水，它越來越毛了——美聯儲在不斷偷走紙幣持有者的財富，而它的資產負債率已經達到高風險水平后，一旦世人從“以錢生錢”的迷夢中醒來，醒悟到貨幣的原初功能——購買使用價值時，他們就會拋棄美元（或向他人借入幾乎零成本的美元）而買入越用越少的資源和商品。

　　由于各種商品使用價值不一，且難以被儲存，因此人們的目光將聚集到黃金——這個物質商品的一般等價物身上。屆時，美元等紙幣都會對商品大幅貶值，而黃金又對大宗商品升值。

　　由此，金融危機將出現兩個主要階段的不同特征：在第一個階段，金融衍生品價格向資產證券（紙幣和資產證券）價格回歸，這造成通貨緊縮；第二個階段，資產的紙幣價格向資產的原生商品（黃金）價格回歸，將出現嚴重的商品價格通貨膨脹。

　　現在全球金融危機的演變正處于第一個階段向第二階段轉換期，即由市場流動性緊縮向通貨膨脹的轉變時期。在這個轉折期，資產證券價格有可能出現小的反彈，但是它更可能為新一輪下沖蓄勢，就像瀑布沖到第一平臺時，會反激而起，可一旦這個平臺支持不住的時候，會以更大的力量向下沖。

　　那么，現在美國能否打破這一個惡性循環呢？可能性很低，因為它要同時具備三個條件：1.投資者對美國有著盲目的信任，甘愿冒著被美元完全洗劫風險，長期持有美元；2.華爾街能夠制造出新的金融衍生品，讓人們心甘情愿地拿寶貴的現金和資源去購買它；3.美國經濟能夠發現比IT業更富增長性的新經濟，短期內重建美國經濟的競爭力。

　　這三者達成的幾率并不高：A.世人無法對一個屢屢背棄聯合國單干、常常脅迫其他國家的霸權國家的貨幣有著盲目信任；B.華爾街已經聲譽掃地，他們最后清洗客戶的同時，也斷絕了他們短期內東山再起的可能性；C.不會有比IT新經濟更輝煌的新經濟了。

　　那么，還有沒有什么其他路徑將美國拯救出來呢？有的，那就是當美國將危機徹底轉嫁，對此，世人不能不防。

【作者：張庭賓 來源： 第一財經日報】

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