貨幣泛濫前夜：如何救贖大通脹

貨幣泛濫前夜：如何救贖大通脹

2009年04月29日 南風(fēng)窗

　　劉煜輝

　　美國由于通縮預(yù)期遲遲得不到緩解，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融之間的惡性負(fù)反饋回路有可能被打通。最近幾個月經(jīng)濟(jì)迅速地萎縮，使得企業(yè)和居民的信用快速惡化，企業(yè)債、信用卡違約率上升，房價下跌，這樣就使得資產(chǎn)價格進(jìn)一步下降，金融機(jī)構(gòu)有可能再次出現(xiàn)資本金枯竭的風(fēng)險，于是又要進(jìn)一步減杠桿，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用收縮，惡性循環(huán)，所謂金融海嘯第二波幾率上升很快。

　　去年11月國際貨幣基金組織(IMF)公布的全美金融機(jī)構(gòu)壞賬是1.4萬億美元，4月2日G20倫敦峰會上的最新的報告則顯示，這個數(shù)字迅速上升至2.2萬億美元，新的壞賬涌現(xiàn)的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于壞賬處置的速度。

　　美聯(lián)儲買國債，釜底抽薪

　　在此背景下，美國總統(tǒng)奧巴馬最緊急的任務(wù)不再是出臺如何龐大的刺激計劃，而是要盡快修復(fù)其遭受重挫的銀行體系，恢復(fù)信貸市場正常狀況。如果美國政府不重振其銀行系統(tǒng)，7870億美元的財政刺激計劃就是“畫餅”，毫無意義。

　　通縮氣氛愈來愈濃，金融機(jī)構(gòu)都窖藏貨幣，無論美聯(lián)儲給銀行體系注入多少流動性，他們都不敢放出來，傳統(tǒng)貨幣政策山窮水盡，美聯(lián)儲名義利率幾乎降至零，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)利率依然高企，信用利差不斷攀升。

　　沒有辦法，只能打破以往的禁忌，采用“超常規(guī)貨幣政策手段”——數(shù)量寬松貨幣政策。目標(biāo)非常明確：美聯(lián)儲直接買入政府公債，這種做法在貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中稱為“債務(wù)貨幣化”，等同于央行直接開動印鈔機(jī)，大量增加貨幣供給，金融機(jī)構(gòu)不敢于給實(shí)體經(jīng)濟(jì)放貸，貨幣主管當(dāng)局——美聯(lián)儲就直接出來充當(dāng)“商業(yè)銀行”，開直升機(jī)撒鈔票，一定要把中長期利率壓下來。

　　美國實(shí)際上在去年12月初就開始嘗試了，當(dāng)時，美國財政部宣布可能動用6000億美元，美聯(lián)儲主席伯南克12 月1日在發(fā)言中就表示：美聯(lián)儲將采取直接從市場購買國債的方式來壓低國債收益率，從而降低市場資金成本。隨后，美國優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)按揭證券(PrimeRMBS)和美國國債的收益率都出現(xiàn)了大幅下降，并帶動了美國30年期銀行按揭抵押貸款利率的顯著回落。

　　但好景不長，隨著經(jīng)濟(jì)面壞消息不斷出現(xiàn)，利率開始迅速反彈，截至3月17日，10年期美國國債的利率一度攀升到3.01%，比年初已經(jīng)提高了80個基點(diǎn)。作為金融產(chǎn)品定價的基準(zhǔn)，國債利率特別是長期國債利率的快速上升，無疑會提高銀行信貸、企業(yè)債券和房地產(chǎn)融資等各項(xiàng)中長期金融工具的融資成本，對深陷衰退泥淖中的美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利的影響。

　　與其在壓縮房貸產(chǎn)品的利差上下功夫，不如直接降低國債利率(基準(zhǔn))，從而帶動整個債券市場的利率下調(diào)。為了刺激經(jīng)濟(jì)、防止通貨緊縮，美聯(lián)儲的新舉措可以說是釜底抽薪式的最后一擊。

　　以泡制泡能否成功

　　對美國經(jīng)濟(jì)影響方面。美聯(lián)儲認(rèn)購美國債能否有效地轉(zhuǎn)化為信貸與廣義貨幣，是否產(chǎn)生提振市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用？美國將來能否及時從貨幣市場中抽回流動性，通縮壓力會否轉(zhuǎn)變?yōu)橥泬毫Γ繒粫绊懙矫涝男庞茫?/p>

　　筆者持審慎的觀點(diǎn)。美聯(lián)儲要達(dá)成目的，有兩點(diǎn)必須：一是美聯(lián)儲必須堅(jiān)持這樣操作相當(dāng)長一段時間，至少要挺過房貸重置利率的高峰期。這樣隨著長期利率的下降，至少讓未來可能出現(xiàn)重置違約的購房者提供了一個轉(zhuǎn)按揭的機(jī)會，使其將未來還款利率以較低的固定利率加以鎖定，如此美國不斷攀升的違約率有望穩(wěn)住，金融機(jī)構(gòu)大面積陷入困境幾率降低，對手交易風(fēng)險下降，金融機(jī)構(gòu)基本的信用活動才有希望慢慢得以恢復(fù)。

　　二是量必須足夠大，筆者感覺美聯(lián)儲宣布的半年內(nèi)3000億美元還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，美國2009年和2010年發(fā)債規(guī)模分別達(dá)2.56萬億美元和1.14萬億美元，傳統(tǒng)意義上9月份前還不是發(fā)債高峰期，可以肯定，未來半年(到9月份) 發(fā)債規(guī)模不大，大約在7000億美元左右，美聯(lián)儲若果真執(zhí)行計劃的話，大致可以買40%，由于美國的財政年度由9月開始，所以真正發(fā)債高峰要在四季度到來，在此之前，如果美聯(lián)儲不及時宣布大幅加碼買入規(guī)模的話，恐怕預(yù)期也會把國債利率重新推上去。

　　這么大量的發(fā)債規(guī)模，誰買？當(dāng)下外部世界(中國、日本、石油國家等傳統(tǒng)美國國債買入大戶)深處全球經(jīng)濟(jì)大裂變再平衡的困境中，貿(mào)易順差大幅收窄，對于已經(jīng)持有2.5萬億美元存量美國國債規(guī)模的他們，如何再吃下這美國拋給世界的接二連三的數(shù)萬億美元的天量債務(wù)？只有美聯(lián)儲買！

　　某種程度上講，美國國債就是毒品，沾上了就可能擺脫不掉，不論成敗只能一條道走到黑。若是那樣的話，世界未來是什么場景，令人不寒而栗。

　　有人講通過“去杠桿”把美國的金融信用的創(chuàng)造機(jī)制給徹底摧毀了，即便當(dāng)下美聯(lián)儲資產(chǎn)高速擴(kuò)張了1倍多(從20 08年9月的9000億美元上升至目前的1.9萬億美元)，但貨幣乘數(shù)也掉了一半多，所以整體上信用規(guī)模并沒有擴(kuò)張，反而還在收縮。未來美國信貸市場即便恢復(fù)正常，貨幣乘數(shù)肯定也回不到那個虛妄的繁榮時代的水平。但是我們不能拿現(xiàn)在極端不正常的狀態(tài)的貨幣乘數(shù)說事，現(xiàn)在是金融體系出現(xiàn)了恐慌，所有金融機(jī)構(gòu)都窖藏貨幣不敢放貸，但是未來必然有一個從極端回復(fù)正常的過程。

　　如此，一旦市場向正常回歸，金融機(jī)構(gòu)出來敢于放貸，貨幣乘數(shù)反彈，短時間內(nèi)就可能是滔天洪水。因?yàn)樨泿女?dāng)局回收流動性的操作遠(yuǎn)比釋放流動性要困難得多。

　　誰能夠保證美聯(lián)儲能夠像“深藍(lán)”計算機(jī)一樣，精確算到未來經(jīng)濟(jì)的每一個變化，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前夜，能及時準(zhǔn)確地回收多余貨幣，任何貨幣當(dāng)局都不敢背負(fù)通縮的罪責(zé)。

　　所以說，這種以泡制泡的方式能否成功，未來美元的前景，惡性通脹的前景，會不會以更大蕭條來結(jié)束這一切恢復(fù)均衡(這時候，美元可能以超強(qiáng)勢回歸，但世界可能已經(jīng)是滿目瘡痍)，的確令人深憂。

　　世界高儲蓄，美國高負(fù)債

　　美國這種做法，在金融戰(zhàn)略思路上，是否考慮選擇“債權(quán)人”而不是“股權(quán)人”來承擔(dān)危機(jī)的損失？美國應(yīng)該如何在避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)損失與避免動搖美元地位之間尋求平衡？

　　對于美國來講，股權(quán)人的選擇幾乎不可能，未來美國人是會發(fā)善心“賣兒、賣女、賣資產(chǎn)”主動置換掉印給中國人的那些花花綠綠的紙，還是會繼續(xù)開動印鈔機(jī)發(fā)債，換回更多的中國要素和資源？哪種可能性更大呢？對于有全球硬通貨發(fā)行權(quán)的美國來講，印鈔票要全球分擔(dān)成本無疑是必然選擇，只有通過高通脹才能把美國債務(wù)負(fù)擔(dān)控制在較可持續(xù)的水平。

　　處理危機(jī)過程中，美元貶值是明確的，但崩潰依筆者看不可能。危機(jī)轉(zhuǎn)移得越快越徹底，美元止跌回升，就會越快越強(qiáng)。

　　坦率地講，與美國的對外負(fù)債問題相比，通脹永遠(yuǎn)是個小CASE，美聯(lián)儲從來就不把自己當(dāng)成一名忠實(shí)的通貨膨脹目標(biāo)制的捍衛(wèi)者(可能只有中國的央行是目標(biāo)制忠實(shí)的篤信者)，因?yàn)槟遣皇敲绹叩暮诵睦嫠凇Ｃ绹恼叨际窃趪@負(fù)債問題做文章，只要有利于負(fù)債問題的解決，意味著美元獲得支撐，通貨膨脹的問題自然就控制住了。但通脹的直接效果，是不斷地消耗這些新興市場國家多年辛苦累積的儲蓄(不管是政府的、企業(yè)的還是居民的)，很顯然，這些儲蓄的硬幣另一面就是龐大的美國的對外負(fù)債。

　　還是“老狐貍”格林斯潘說得真切，美國人并不真正擔(dān)心自己的低儲蓄和高負(fù)債，哪一天外部世界的儲蓄率下來了，美國人的負(fù)債率也就下來了。

　　美元確立信用本位制以來，每次危機(jī)基本上都是如此循環(huán)。可以說這是現(xiàn)有國際貨幣體系下，游戲的規(guī)則和必然的結(jié)果。

　　走下被綁架的美元戰(zhàn)車

　　幾乎被鎖定命運(yùn)的中國經(jīng)濟(jì)如何能擺脫原有游戲規(guī)則的羈絆，真正在經(jīng)濟(jì)上實(shí)現(xiàn)“獨(dú)立自主”確實(shí)是個異常艱難的命題。但不是無解的。

　　筆者認(rèn)為，首先中國人應(yīng)該徹底摒棄能夠重新回歸到過去10年中美經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體(中國生產(chǎn)、美國消費(fèi)的模式)的想法。美國人現(xiàn)在“以泡制泡”的救市思路，基本如此：我的經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)好了，你的出口和產(chǎn)能就有救了，所以你要大力支持我，買我的債。即便回歸，時間也是極為短暫的，嚴(yán)重失衡的經(jīng)濟(jì)體這樣搭在一起，已經(jīng)跑了10多年，出了這么大的危機(jī)，還能跑多遠(yuǎn)？

　　全球經(jīng)濟(jì)必須找到新的、可持續(xù)的增長模式：美國必須增加生產(chǎn)，中國必須擴(kuò)大消費(fèi)，除此之外，無路可走。

　　認(rèn)清這個大背景，中國需要做的只能是抓住全球經(jīng)濟(jì)格局變化的機(jī)遇，加快對國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)體系進(jìn)行銳意改革：加快居民、政府、企業(yè)以及居民與居民之間的財富分配上的調(diào)整，挖掘國內(nèi)需求；減少壟斷、放松行政管制，釋放經(jīng)濟(jì)活力，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，中國就一定能最大限度地減小全球經(jīng)濟(jì)再平衡的痛苦，實(shí)現(xiàn)軟著陸，轉(zhuǎn)危為機(jī)，變被動為主動，重新創(chuàng)造出中國經(jīng)濟(jì)的奇跡。

　　中國經(jīng)濟(jì)平衡了，就意味著從美元戰(zhàn)車上松綁，中國經(jīng)濟(jì)走向平衡的過程，實(shí)質(zhì)上也是促使美國經(jīng)濟(jì)主動調(diào)整結(jié)構(gòu)回歸均衡的過程。一個硬幣的兩面，中國要相信自己影響外部世界的能力。

　　從戰(zhàn)術(shù)上講，我們是否一定要迎合美國人以泡制泡的思路，繼續(xù)大力買入美債，去祈禱美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，是一個急需要做出判斷的事情。

　　首先擺在面前有兩個問題，中國還能買多少美債？中國買的那點(diǎn)量能否托得住美國即將增加的數(shù)萬億債務(wù)？從現(xiàn)實(shí)講，恐怕大頭還得是美聯(lián)儲自己買，債務(wù)的貨幣化必然導(dǎo)致美元貶值、通脹的上升。在此情形下，中國龐大的美債外儲某種程度上講，不得不作為一種制衡的工具和籌碼來使用了，盡管存在風(fēng)險。

　　既然美聯(lián)儲作為絕對多頭進(jìn)場，想壓低中長期利率，那么，你買我就拋，至少最近半年可以如此，此舉可阻撓美國國債利率的下降，延緩?fù)s與通脹預(yù)期的過快切換，大宗商品價格的上漲。

　　當(dāng)然中國不能蠻干，為防止美元急速貶值，中國必須同時甚至先期就要做出對沖風(fēng)險的機(jī)制安排。

　　大舉買入能源和礦產(chǎn)資源，現(xiàn)在看來已經(jīng)來不及，國家戰(zhàn)略利益的沖突使得現(xiàn)實(shí)操作性很差，最近澳洲否決了中鋁、中國五礦等一系列的收購案。但有一個市場值得考慮，那就是國際油品衍生市場，這個市場流動性很好，年合約交易規(guī)模在2 5萬億美元，中國可以考慮在40～50美元左右，建立油品期貨合約1000億～2000億美元的多頭，按照5％的保證金比例，合約價值量也就在2～4萬億美元，這個市場完全能承接。這個短期內(nèi)就能完成，以有效對沖中國拋美債導(dǎo)致美元迅速貶值(失控)風(fēng)險。當(dāng)然從流動性講，美國股票指數(shù)基金也是可以考慮的選項(xiàng)。

　　如果真能做出如此安排，美聯(lián)儲買債就不能不有所顧忌。除非美國人敢把油價往死里打，可能嗎？美國人在40美元以下還大補(bǔ)儲備油呢！

　　從中期講，中國的對策在于加快人民幣國際化，推動區(qū)域貨幣合作，促成多元國際貨幣格局的形成。

　　最近10年，事實(shí)上在東亞形成了所謂以中國為中心的貿(mào)易流，泛亞洲國家的出口與中國的進(jìn)口具有極高的同步相關(guān)性，中國從這些國家進(jìn)口大量的原料和核心配件，利用國內(nèi)充足廉價的勞力以及基礎(chǔ)設(shè)施、降低貿(mào)易成本的優(yōu)勢，形成最終產(chǎn)品出口，跨國公司最近一些年基本按照這個流程來組織全球的生產(chǎn)和銷售，故此，中國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)中，對泛亞洲國家形成了龐大的逆差，這是實(shí)現(xiàn)人民幣國際化最基礎(chǔ)性的條件。

　　一國貨幣若要成為世界貨幣，必須首先成為本區(qū)域的結(jié)算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣，并在經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)大的基礎(chǔ)上，最后成為全球的結(jié)算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣。至少在泛亞洲，中國正逐步取代美國，成為這個地區(qū)出口市場的最主要提供者，這也為人民幣在區(qū)域內(nèi)大力推進(jìn)貨幣互換，貿(mào)易計價結(jié)算、以及人民幣金融服務(wù)功能的拓展奠定了基礎(chǔ)。

　　反過來講，區(qū)域貨幣力量的形成并逐步加強(qiáng)，成為未來改革當(dāng)下美元霸權(quán)的國際貨幣體系的重要前提，至少會對美元濫發(fā)形成有效制約，改變現(xiàn)有“無政府規(guī)制的高度壟斷性市場”，從而有可能形成 “國際本位貨幣競爭市場”的新格局，這實(shí)際上就是對中國龐大的美元存量資產(chǎn)最好的保值增值。

　　從長期來講，中國的最終出路在于實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的平衡，努力阻止外匯儲備的增加。唯一的辦法就是增加國內(nèi)需求，從而減少貿(mào)易順差。著力點(diǎn)在于既有利益分配格局的調(diào)整。

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