鈕文新：美元注水　全球新災難

美元注水　全球新災難

《中國經濟周刊》特約撰稿人 鈕文新

又一輪大規模的“美元注水”，再次讓世界震顫。

北京時間2009年3月19日凌晨，有“世界央行”之稱的美聯儲再次傳出令世界瞠目的消息，美聯儲當季貨幣政策會議決定，將在未來6個月內，收購價值3000億美元的美國長期國債；并在未來12個月內，收購價值7500億美元的房利美、房地美抵押貸款證券，外加1000億美元“兩房”債券。

這是一種什么行為？通俗解釋是美國開動印鈔機大量“印鈔”；專業說法是美國將在12個月內投放基礎貨幣1.15萬億美元。

1.15萬億美元是什么概念？金融危機發生后，美聯儲奮不顧身地破例允許全美商業性金融機構用那些已經毫無流通性的垃圾資產作為抵押品，從聯儲獲得抵押貸款，而且一再延長這些抵押貸款的期限，這實際就是美聯儲投放基礎貨幣——印鈔，其新增規模高達2.3萬億美元；現在，如果再加上即將投放的1.15萬億美元，美聯儲新投放的基礎貨幣共計3.45萬億美元。

而在金融危機發生之前，美聯儲資產負債表上的負債(約為基礎貨幣量)也就1萬億美元；但現在，美國的基礎貨幣總投放量已經達到了4.45萬億美元。

從1萬億驟增至4.45萬億，歷史罕見。所以，美聯儲3月19日“印鈔”的消息一出，美股大漲、美債大漲、油價大漲、金價大漲……這一天，美國國債價格堅挺、收益率被進一步壓低。10年期美國國債收益率從前一日的3.01%下降至2.48%，創下美國自10年期國債發行以來的歷史最低點。

一夜之間，世人對全球性通縮的擔憂驟然轉向了通脹，而幾乎所有美元資產的持有者也都再次調動起敏感的神經，算計著自己多年積累下的財富將蒙受怎樣的損失。

更為殘酷的是，如果美國的行為稍有失當，很有可能將把世界經濟導入一場新的災難——全球性滯脹。

滯脹災難來臨

也許有人會問，為何在金融危機發爆發前的2007年，美國的GDP達13.8萬億美元，但基礎貨幣總量只有1萬億美元？答案是，這正反映了美國當年的信用發達程度，使用金融杠桿上百倍地放大了貨幣的總量。但是，現在不行了。隨著金融危機的不斷深化，金融市場中的大量衍生品再也找不到交易對手了。于是，它們變成了壞賬；于是，去杠桿化變成了當今世界的潮流。

在此背景下，站在美國利益角度看，美聯儲“印鈔”做法不僅無可厚非，而且方向正確。因為去杠桿化意味著金融機構創造貨幣的能力大幅萎縮，美聯儲必須大規模投放基礎貨幣，以維持金融市場的流動性，維系貸款市場正常運轉。

但問題是，方向正確的事情是不是可以無度而為？更危險的是，就算美聯儲所投基礎貨幣數量并未過度，但以華爾街大型金融機構為首的金融投機者勢必會利用此事大肆操縱商品期貨市場(石油價格之所以在供求平衡之際也能被炒到每桶147元，不就是投機力量的杰作嗎？)?？梢韵胂?，往后的一年間，美聯儲每一次收購債券、放出基礎貨幣都會為商品價格上漲提供機會，為市場操縱者提供可被利用的工具。

如果這件事真發生了，除了美國，世界其他各國無異將陷入一場更為嚴重的災難——全球性滯脹：非美元國家不僅要承受經濟衰退的痛苦，還要承受高通脹的壓力，從而為挽救經濟付出難以估量的高昂代價。一方面是價格暴漲，一方面是經濟蕭條，災難性的滯脹再次降臨。

也許有人會提出反對理由：增大流動性可以推動經濟恢復增長。但不要忘記，流動性推動經濟增長必須具備一個重要的前提條件，即有強大的需求存在——人們愿意更多的借錢投資或消費。但現在存在大量需求的國家已經屈指可數，中國是一個，因為中國政府有強大的財政能力，而美、歐、英、日等發達經濟體都面臨著一個共同的問題：目前還找不到恢復經濟增長的動力。歐美尤其如此，在GDP中占有70%地位的消費，已有相當一部分轉向儲蓄，如金融危機之后，美國的國民儲蓄率已經從0擴張到了5%。

如果找不到經濟增長的動力，那美國大量投放基礎貨幣(流動性)的直接后果只能是美元貶值，以美元計價和結算的商品價格虛漲。

金融投資家羅杰斯3月18日公開指出：世界范圍的大量印鈔，結果必然導致大宗商品價格暴漲，尤其是石油，它的價格一定會超過前高(147美元一桶)。同時這會導致全球經濟大蕭條。

摩根·士丹利中國區主席斯蒂芬·羅奇也在3月23日指出：全球經濟將在今后相當長的一段時間里處于低迷狀態，而且會在滯脹中度過。

全球市場已露不祥征兆——當全球經濟毫無復蘇跡象、甚至還在滑落之時，國際大宗商品價格已經開始上漲，至少已開始劇烈振蕩。

國際金融市場大亂

數月以來，大宗商品價格與美元幣值間在過去數十年中形成的“負相關關系”，已呈現微妙變化，國際金融市場也因此更是“亂象”叢生。

在此，我們僅以商品指數(1957年由美國商品研究局編制，英文縮寫CRB)和美元指數(1985年由紐約棉花交易所編制，英文縮寫USDX)為例。

2008年3月17日，美元指數創下了編制以來的歷史最低位70.69點，直至當年7月3日一直徘徊在71至74點的地位；此間，商品指數一舉沖上歷史最高位615點。2008年7月15日，美元指數開始強勁上漲，從72點起步至12月5日升到88點；此間，商品指數一如既往地與美元指數走勢保持“負相關關系”，呈現了大跌走勢，從歷史最高位的615點一路跌至322點。

但是，2008年12月之后情況變了，美元指數開始大起大落，12月5日至18日，期間短短8個交易日，美元指數從88點下跌至77點，并于2009年3月9日再次升回到89點，而后又在3月19日跌回82點。但此間的商品指數，拒絕跟隨美元指數上躥下跳，一直橫臥在330點到360點之間做窄幅波動。

再看黃金市場。過去數十年間，黃金價格與美元幣值之間的“負相關關系”更加明確——美元貶值，黃金價格則上漲。但是，近幾個月情況也一改常態：無論美元升值還是貶值，黃金價格始終于高位徘徊。就連《華爾街日報》關于黃金市場的專欄評論員也寫到：“通常情況下，美元匯率上漲將打壓以美元計價的金價。但是，同時應指出的是，近來金價的變化不遵循這一規律的情況比較多?！?/p>

為什么會出現如此異常的變化？

從大的趨勢看，一場空前全球性金融危機已經讓世界清晰地看到，國際大宗商品以美元作為唯一計價與結算貨幣充滿弊端，加之美國對其債權國完全不負責任的態度和行為，必然導致世界各國努力改變國際貨幣體系的現狀。而這樣的努力，必然撼動美元原有的霸權地位。比如，國家間的貨幣互換以及由此導致的國際貿易本幣結算，就是對美元地位的強大挑戰。

美元地位的弱化，反映在國際大宗商品市場上必然是一種迷?！也坏椒较蚋?。商品價格與美元幣值之間的舊有關系開始被打破。

從另一角度看，貿易保護主義勢力的再次抬頭，為了增加出口減少進口，貨幣競相貶值必然成為各國政府的政策選擇。世界銀行3月17日發表報告指出：自金融危機爆發以來，全球各國推出或擬推出的保護主義措施大約有78項，其中47項已付諸實施。而在付諸實施的措施中，就包括了貨幣的貶值。

各國貨幣的競相貶值，以及貿易保護政策頻頻的出臺，導致外匯市場各個貨幣間的比價關系(匯率)變動頻繁，且幅度加大。這樣的市況，使得以避險為目的的投資者深感持有任何一種貨幣都不保險。怎么辦？遠離外匯市場，而轉向商品市場避險。

如果這樣的避險情緒主導了市場，那大宗商品價格更不會再看美元的臉色——無論美元是升是貶，大宗商品的價格都會一味上漲。而一旦這種情況發生，那各國貨幣的強弱，勢必將通過對大宗商品的購買力加以體現。

眼下，這一情況還未爆發，只是因為通過商品市場避險的做法尚未變成市場的普遍認知而已。但國際金融市場已出現的種種亂象值得跟蹤關注，這將是判斷美元“注水”能否引發全球“滯脹”的一個重要關注點。

歐元區最倒霉？

從通縮到滯脹的大逆轉，可能迅雷不及掩耳。

北京時間3月19日早上的新聞稱：在倫敦G20峰會的籌備會議上，歐洲和美國的財長發生沖突。美國認為：現在的當務之急是不惜一切代價救市場、救經濟、救金融；但歐洲認為：應當先改革。

表面上看，這樣的爭議不過是個孰先孰后的次序問題，但事實遠非如此簡單。歐洲似乎已經意識到，如果美國依靠大量為美元“注水”去挽救經濟，而又對強大的投機勢力不加監管，那世界將不得不面對更加兇險的經濟困境——滯脹。

為什么說滯脹給歐元區帶來的困境更大？原因是，一旦衰落和通脹同時發生，只有貨幣政策手段的歐元區只有聽天由命：緊縮將壓制本已惡化的經濟，寬松則助推物價進一步攀升。更嚴重的是，如果歐元區成員國為維護本國利益而各行其是，那歐元將面臨解體風險。

所以，歐洲希望美國立即強化監管，以抑制過度投機，就算美國不得不給美元“注水”，商品價格也不會無度上漲。對美國而言，如果先解決金融監管問題，再實施經濟救助，本國經濟恢復會慢一點，美國的比較優勢會弱化一點，甚至會痛苦一時，但可以換來全球經濟與金融的長治久安。所以，美國應避免因一己之私，為自己短期的快感，致他國生死于不顧，

顯然，美國沒有接受歐洲的意見，而是趕在G20倫敦峰會之前，將“生米煮成了熟飯”：除了美聯儲1.15萬億美元的債券收購計劃之外，美國財政部3月23日更放出“有毒金融資產”的處置計劃，其中同樣涉及美聯儲向“有毒資產”投資人提供低息抵押貸款融資的手段，而抵押品正是投資人購買的“有毒資產”。這一決策同樣意味著：基礎貨幣投放、“印鈔”、注水。

歐洲難受、日本難受、中國難受……美國以外的幾乎所有國家都將承受實實在在的重大損失：只要你持有美元資產，你的資產就將被無情地“注水”。

美國把美元——這種特殊國際結算貨幣只當成本國貨幣而任意作為，毫不顧及美元持有者利益；那么世界各國是不是還要支持美元？是不是應該考慮重新構建一種比單一美元更有效的國際結算貨幣？是時候了。

但美元絕不會自動退出歷史舞臺。3月24日，當中國人民銀行行長周小川撰文指出“世界應當考慮采用一種‘超主權貨幣’取代美元國際結算貨幣地位”時，美國反應強烈，總統和財長居然先后跳出來反對此提議。

這就是美國，它強奸了世界卻拒絕一切補償，甚至不許別人討論防范措施。

美國有百利而無一弊

全球性滯脹一旦出現，對于美國是絕對的利大于弊，所以美國不怕滯漲。對于美元貶值引發世人對美元失去信心，美國也不怕。

為什么呢？自金融危機發生后，世人對美元的信心就已喪失殆盡，但又奈何？只要美元的國際大宗商品計價與結算貨幣的地位不變，只要美元在貿易體系中的主導地位不變，無論對美元看不看好，都必須持有美元。

再有，即使滯脹對美元構成不良影響，但滯脹對所有非美元貨幣不良影響更大，美元相對于其他幣種而言不僅不會貶值，反而升值，甚至激勵世人更多地持有美元。如金融海嘯發生后，美國作為危機發源地，曾有相當一段時間，美元不僅沒有貶值反而升值，原因就在于此。

其實，在滯脹過程中，只有美國可以在價格上漲中獲利。因為，國際大宗商品的定價權在美國人手里、國際大宗商品價格通常是美國機構在操縱。所以，國際商品市場、外匯市場的大起大落，不僅不會增加美國金融與經濟的風險，反而會使美國的金融機構再次賺的盆盈缽滿。

美國的金融機構一旦恢復了贏利能力，美國經濟的一盤大棋就活了。首先，它可以為美國企業帶來急需的信貸融資；其次，它將推動金融股以及其他金融商品的價格上漲，使金融機構為交易性資產價格下跌而產生的撥備回撥，重新變成金融機構的利潤，從而推動股價進一步上漲，形成良性循環；再次，股市上漲會吸引大量資本流入美國。

1月份的數據表明，美國的資本流入已經無法平衡美國的貿易逆差，當月貿易逆差360億美元，而資本凈流出1489億美元。這樣的單月資本流出量已經創下美國歷史之最。國際收支平衡狀況的惡化必然導致美元貶值。但是，美元貶值恰好又為美國的出口和實業經濟體創造一個有利環境。

由此可見，在國際貨幣體系沒有發生實質性轉變之前，美元“注水”對美國是有百利而無一害，卻給全世界帶來災難。這恐怕也是世界各國對“美元注水”憤怒的關鍵所在。

美元生病，中國應對癥下藥

　　《中國經濟周刊》特約撰稿人 鈕文新

　　世界主要經濟體只有中國經濟還在增長，因此中國不會發生滯脹。但是，全球性滯脹一定會影響中國，主要表現是：通脹高企，真實經濟增長有所放緩。

　　這一判斷的依據是，其一，原材料價格的大幅上漲必定影響中國的投資熱情；其二，如果上游價格上漲傳導至下游，那消費勢必受到不良影響；第三，本來經濟蕭條就使得中國的主要出口國需求下降，現在價格又上漲了，導致需求進一步減少，從而使中國出口遭遇雪上加霜的痛苦。

　　中國怎么辦？

　　重新啟用行政手段

　　應對“輸入型通脹”

　　筆者認為，無論是應對當前的金融危機，還是應對未來可能出現的全球性滯脹，中國都必須充分發揮兩大特有的優勢：其一，中國擁有龐大的內需市場；其二，中國擁有強有力的行政手段。這兩大優勢是中國有能力安度金融危機的根本保障。

　　面對價格的上漲，中國需要重新啟用行政手段“保增長、管物價、補民生、扛通脹”。但無論如何不能采用緊縮的貨幣政策控制通脹，原因如下：

　　第一，美元“注水”引發的全球性通脹，與中國內需經濟的冷熱無關。換句話說，通脹是輸入性的，不是中國經濟過熱引發的。所以，如果用人民幣緊縮政策去抑制通脹，那無異于“自殺”。相當于“別人生病，我們吃藥”，不僅治不了別人的病，反而會使我們“藥物中毒”。

　　第二，中國如果采用緊縮的貨幣政策應對通脹，不僅沒用，反而會使中國內需經濟變得更加困難。進一步抑制投資、抑制消費、抑制就業，后果不堪設想。

　　沒有更好的辦法，中國只有“扛”過去，而“扛”過去需要不小的代價。比如，按照過去的項目安排，4萬億元投資夠用了，但一旦發生原材料價格大漲，那完成同樣的項目就需要多花錢。這一點，我們必須有所準備，錢再多也得花。

　　再比如，物價上漲必然導致居民消費下降，這時中央政府恐怕還得花更多的錢，通過補貼促進消費；至于出口，長遠看，需要產品升級；而近期看，政策應當更多地轉向對低端消費品出口的刺激，因為危機之時，國際高端商品市場需求將大幅萎縮，價格再低也無法刺激需求，而只有低端消費品、生活必需品市場需求不會受到太大影響，而低價政策會取得不錯的效果。

　　在財政補貼、尤其多補貼低端消費品、生活必需品出口同時，讓人民幣適度升值，借以緩解進口商品價格上漲的影響。

　　敢于利用“熱錢”

　　一旦全球性滯脹發生，人民幣資產將成為全世界最好的避險資產。

　　半年以來，美元兌港幣的匯率一直被壓制在1:7.75（港元升限）附近，甚至迫使香港金管局不停地投放港元以避免港幣過分升值；與此同時，國際上各色亞洲基金投資中國的資產規模也在迅速膨脹，這些跡象說明，國際游資，即熱錢在不斷地流入香港（用外幣換取港元）。它們真是因為鐘情香港才來的嗎？顯然，它們的目標是：購買以港元計價的人民幣資產。

　　香港如此，中國內地是不是可以避免“熱錢”的沖擊？歷史告訴我們，不可能。國際游資無孔不入的特質，中國早已領教過，所以，靠堵的方式不僅沒用，反而會無限加大中國的監管成本。其實，對于“熱錢”不必心有余悸，“熱錢”是個中性的東西，用好了有利，用不好才有害。

　　從有利的角度說，“熱錢”大規模流入，一來可以很自然地營造人民幣寬松的環境；二來可以為中國企業提供一個大規模直接融資（發行股票和債券）的環境，使民間投資更好地跟上政府投資的腳步，迎合積極財政政策。

　　從有害的角度看，“熱錢”大量流入勢必再次吹起中國的資產“泡沫”。那該怎么辦？實際上，“泡沫”也是一柄“雙刃劍”，用好了是好事，用不好是壞事。

　　縱觀人類經濟的發展歷程，尤其是資本主義發展的歷史，從重商主義時代的遠洋貿易到網絡時代的信息產業騰飛，每一次歷史性的經濟轉折和特定產業的高速成長都離不開巨額資本的推動，更伴隨熱點產業的資產泡沫?？梢钥隙ǎ瑳]有“鐵路股泡沫”，就沒有當年鐵路網迅速擴張；沒有“互聯網泡沫”，也不可能在短短數年之間形成今天這樣一個龐大的互聯網產業。關鍵問題是，泡沫過后能夠留下什么？留下多少？

　　目前，中國可以利用熱錢——通過產業政策，把資本引向中國經濟需要的方向；通過“適度”的資產泡沫，讓我們希望強化的經濟領域獲得足夠的資本支持。如節能環保、新能源，以及傳統產業的整合改造、擁有優勢產能行業的國際供應鏈打造等等。

　　切不可放棄這樣一個歷史性機遇。過去400年間，資本主義靠無度而貪婪的資本揮霍，實現了經濟、軍事、科技、輿論等等——他們所希望的一切霸權。如今，中國通過30年改革開放也終于迎來一個歷史性的“資本機遇”，我們是不是可以利用好這個機遇，完成富民強國的夢想？這同樣在考驗著中國人的智慧。

　　“熱錢”再度大規模涌入中國的時間或許不會很晚。2009年3月28日，摩根大通和瑞士銀行——這兩家世界頂級的投資銀行，幾乎同時建議它們的投資客戶“重倉中國”、“高配中國”。

　　用人民幣升值對抗美元貶值

　　美元“注水”后，歐元區也傳出消息，歐洲央行不僅會進一步減低利率，而且會通過購買企業債券放出基礎貨幣，這種做法同樣是給歐元“注水”。

　　盡管歐元區最先發出改革國際貨幣體系的提議，但最近的態度好像并不積極。尤其是面對中國提出用“超主權貨幣”取代美元在國際貿易中地位的問題上，歐洲一副扭扭捏捏的樣子，不說是也不說非，只說：為時尚早。

　　為什么會這樣？暫時不改變現行的國際貨幣體系對歐洲是有好處的。首先，歐元在國際儲備貨幣中排行老二，美國通過貨幣“注水”蠶食發展中國家外匯儲備資產的好處，歐元同樣可以得到，只是好處沒有美國大而已；其次，歐洲央行不愿意過度壓低利率，所以必然會考慮通過投放基礎貨幣的方式，實施寬松的貨幣政策；第三，目前歐元區企業債券的利率非常高，歐洲央行收購企業債券，不僅會壓低債券利率，而且會壓低信貸利率，對歐洲經濟恢復有好處；第四，歐元“注水”會不會打壓世界對歐元的信心？會，但天塌下來有美國在前面扛著，從歷史看，這符合歐洲一貫的做法。

　　鑒于這樣的好處，歐元“注水”順理成章。但這樣的做法會置發展中國家于水火，更加大了商品市場價格暴漲的概率。

　　那么，人民幣也要注水貶值嗎？答案是否定的，相反應當允許人民幣兌美元、兌歐元做出適度的升值姿態。

　　理由一：在國際主要貨幣紛紛貶值的時候，人民幣升值不僅可以凸現人民幣和中國政府的國際形象，而且在未來國際貨幣體系重構中，占據有利地位。理由二：國際資本爭奪現在已經開始，未來會愈發激烈。如果人民幣表現堅挺，那非常有利于中國吸引國際資本，并取得優勢地位。理由三：人民幣適度升值與中國強化內需經濟的國策相吻合；中國內需經濟的發育必然呈現兩大特質：資源與設備的進口需求大；國內的產業整合加速，而貨幣升值有利于企業整合，把著力點集中于擴大內需。理由四：人民幣適度升值有利于中國對抗可能出現的“全球性滯脹”。對于中國而言，可以減輕輸入性通脹的壓力。理由五：美元貶值蠶食中國外匯儲備，這是令國人無比痛恨而又無奈的事情。但人民幣升值可以對抗美元的貶值，人民幣可以率先與國際大宗商品價格指數掛鉤，而避開國際貨幣匯兌的混亂期。

　　當然，人民幣適度升值，對中國可能會有一些負面的影響，如對出口不利。但必須看到，這一輪出口下滑和1997年的情況完全不同。那時，中國商品出口受阻源于亞洲各國貨幣的大幅貶值。但那時發達經濟體的需求還在，只要政府加大出口退稅的力度，想辦法讓出口商品便宜一些，中國出口還是可以取得一些優勢。但現在，全球所有經濟體的所有需求都在下降，商品便宜會刺激需求增加嗎？恐怕不行。至少，通過人民幣貶值和提高出口退稅的手段，對出口的刺激作用邊際效率很低，遠不及1997年。

　　選擇合適且優勢的貿易政策

　　“穿”，尤其是那些被冠以“低端消費品”的“穿”是人類生活的必需品。改革開放30年，中國在服裝、鞋類方向已經積累了大量產能。有人認為，這樣的產能應該淘汰或轉移至勞動力更為廉價國家，比如越南。這種想法是錯誤的。

　　我們該淘汰的只是“高污染、高能耗、破壞資源”的所謂“兩高一資”的產能，而對于輕紡工業那些“勞動密集型” 的低端消費品產能，不僅不能向國外轉移或淘汰，反而需要特殊的保護性措施和有效地產業強化。縱觀人類經濟發展的歷史，一些發達國家之所以發達，他們都是在歷史的某一時期，控制了某種人類生活的必需品。比如：糧食、石油、貨幣等。

　　所以，中國擁有巨大的、人類生活必需品的產能，這恰恰是中國工業最大的優勢，也是中國就業市場穩定的基礎，更是中國工業利于不敗之地的基本保障。看看統計數據，此次金融危機過程中，不僅沒有下降反而有所上升的中國出口商品就是服裝、鞋類。其他一些高檔商品、機電產品或生產裝備——這種經濟困難時期可買可不買的出口商品，無論怎樣刺激都不會有太好的結果。日本就是很好的例子，它的出口商品有許多是高端消費品，所以這場金融危機一來，出口萎縮遠比中國嚴重；法國也一樣，藝術品出口幾乎停滯了。

　　其實，對于低端消費品，關鍵不是利潤太低，而是利潤被國際大渠道商和零售商拿走了，沒有留在中國人手里。所以，中國政府該做的是：借金融危機之勢，幫助中國企業向產業鏈的下游——國際市場的批發、零售環節拓展。比如，鼓勵輕紡工業龍頭企業境外開店，鼓勵大型商業企業境外收購零售終端等等。還有，用所有可能的優惠政策和各種可用的手段、哪怕是行政手段，加大產業整合力度，提高行業集中度，避免競相殺價，兄弟相殘。當然，反對貿易保護主義，讓歐美在零售業放行中國企業，更是中國政府的立場、企業的權利。

　　金融危機，是災難也是機遇。全球新的貨幣體系的構建、經濟秩序的調整無疑是一場大搏弈，也是發展中國家與發達國家之間一場空前的較量。發展中國家必須在國際貨幣體系的角逐中獲得勝券，實現責任與話語權對等、權力與義務的平衡。

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