廖子光：“太大不能倒”對(duì)抗道德風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)金融機(jī)構(gòu)陷入危機(jī)的基本原因和美國(guó)政府救市的困境

作者：［美］廖子光　孫麗紅　林小芳

國(guó)外理論動(dòng)態(tài) 第1期、第2期

　　《亞洲時(shí)報(bào)》2008年9月23日刊登了美國(guó)學(xué)者廖子光題為《“太大不能倒”對(duì)抗道德風(fēng)險(xiǎn)》的文章，描述了美國(guó)幾大主要金融機(jī)構(gòu)陷入危機(jī)的基本原因和過(guò)程，并認(rèn)為美國(guó)政府現(xiàn)在對(duì)這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行的救助措施將不能根本性地解決問(wèn)題，并將陷入困境。文章主要內(nèi)容如下。
　　“太大不能倒”是金融體系的道德風(fēng)險(xiǎn)弊病。道德風(fēng)險(xiǎn)是銀行圈使用的術(shù)語(yǔ)，用以描述銀行家基于最后貸方(在美國(guó)國(guó)內(nèi)是美聯(lián)儲(chǔ))將救助陷入困境的銀行的預(yù)期，而發(fā)放不良貸款的傾向。
　　美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)亨利·保爾森曾鄭重承諾，他將抵制道德風(fēng)險(xiǎn)的危險(xiǎn)，并稱，除非在極特殊的情況下，不會(huì)再用納稅人的錢來(lái)救助瀕臨倒閉的華爾街金融機(jī)構(gòu)。但僅僅在他講話后48小時(shí)，美國(guó)當(dāng)局即在美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)案例上向“太大不能倒”病癥屈服。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)是1919年在上海成立的一家全球性保險(xiǎn)集團(tuán)。而此前由于保爾森對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，致使美國(guó)第四大投資銀行雷曼兄弟公司沒(méi)有得到政府救助。沒(méi)有了所需的政府保證來(lái)限制潛在買家的風(fēng)險(xiǎn)敞口，雷曼被迫于周日午夜(2008年9月14日)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。
　　另外，2008年3月，在美國(guó)財(cái)政部安排下，摩根大通從美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口獲得290億美元的信用額度，收購(gòu)貝爾斯登公司。9月初，美國(guó)財(cái)政部注入資金2000億美元，將負(fù)有4.5萬(wàn)億美元債務(wù)的政府資助企業(yè)房利美和房地美收歸國(guó)有，同時(shí)，另一起政府安排的“奉子成婚”使得美國(guó)銀行以500億美元的低價(jià)獲購(gòu)美林公司。美國(guó)財(cái)政部已受到譴責(zé)，因而對(duì)于再次救助由于不負(fù)責(zé)的市場(chǎng)誤判本應(yīng)倒閉的華爾街私人企業(yè)非常謹(jǐn)慎，且保爾森急于表明，增加道德風(fēng)險(xiǎn)并非政府政策。
　　華爾街的精英曾經(jīng)為美國(guó)國(guó)際集團(tuán)尋求私募途徑渡過(guò)難關(guān)而絞盡腦汁。高盛公司受雇對(duì)美國(guó)國(guó)際集團(tuán)不良資產(chǎn)的潛在損失進(jìn)行評(píng)估，以求為該公司評(píng)定一個(gè)公平的市場(chǎng)價(jià)值。摩根大通和黑石公司建議美國(guó)國(guó)際集團(tuán)在私募股權(quán)公司和國(guó)外主權(quán)基金中尋找買家，而摩根斯坦利則幫助美聯(lián)儲(chǔ)考慮救助措施。從私募途徑籌集資金恢復(fù)這個(gè)保險(xiǎn)巨頭信用評(píng)級(jí)的急切努力失敗后，據(jù)報(bào)道，美聯(lián)儲(chǔ)不顧保爾森對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)的顧慮，于周二晚(2008年9月16日)在最后關(guān)頭達(dá)成協(xié)議，從中央銀行提供美國(guó)國(guó)際集團(tuán)一筆850億美元的兩年期“過(guò)橋貸款”(bridge loan，即過(guò)渡性貸款。——譯者注)，以幫助其渡過(guò)危機(jī)，對(duì)其價(jià)值數(shù)十億美元的重要資產(chǎn)進(jìn)行有序整頓。無(wú)論從性質(zhì)還是數(shù)額上，美聯(lián)儲(chǔ)的這一舉措都是空前的。通常而言，保險(xiǎn)公司一般由州保險(xiǎn)委員會(huì)而非美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管。
　　美國(guó)國(guó)際集團(tuán)將以其固定資產(chǎn)為這850億美元的兩年期過(guò)橋貸款做抵押，該貸款的高額利率比LIBOR(即倫敦銀行間同業(yè)拆放利率，廣泛應(yīng)用的短期利率基準(zhǔn)，2008年9月17日為2.75％)還高8.5個(gè)百分點(diǎn)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還將獲得股本權(quán)證，技術(shù)上稱為入股憑證，占美國(guó)國(guó)際集團(tuán)79.9％的股份。向美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)放入股權(quán)證(即達(dá)成以既定價(jià)格購(gòu)進(jìn)股票的合約)是為了防止美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的現(xiàn)有股東從政府對(duì)公司的救助中獲利。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)股東已經(jīng)由于按揭及其他債務(wù)擔(dān)保的復(fù)雜結(jié)構(gòu)融資工具而蒙受巨大損失。除了可以獲得高利率外，美聯(lián)儲(chǔ)可以否決任何股利分配，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)將在兩年內(nèi)出售資產(chǎn)償還債務(wù)，其高層也將被替換。
　　美聯(lián)儲(chǔ)3月份對(duì)貝爾斯登公司和9月份對(duì)“兩房”，都采取了放棄股東利益、保護(hù)債權(quán)人的方法。現(xiàn)在投資商深知美聯(lián)儲(chǔ)的模式，因而出售股票、購(gòu)買債券，以望獲得政府救助。結(jié)果導(dǎo)致公司股價(jià)大跌，問(wèn)題惡化。摩根斯坦利和高盛公司都是該策略的目標(biāo)。
　　無(wú)論從哪個(gè)方面看，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)都是太大不能倒的合格人選。令美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部官員擔(dān)憂的不僅是美國(guó)國(guó)際集團(tuán)作為雷曼之后另一家華爾街巨子破產(chǎn)的后果，還有美國(guó)國(guó)際集團(tuán)作為金融保險(xiǎn)合同供應(yīng)巨頭的角色，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)可為那些試圖規(guī)避復(fù)雜債券潛在損失的投資商提供保密的金融保險(xiǎn)合同。有問(wèn)題的保險(xiǎn)合同都采用信用違約掉期(CDS)的形式，需要美國(guó)國(guó)際集團(tuán)彌補(bǔ)交易方違約行為中買家的損失。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)對(duì)數(shù)以10億美元計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)證券負(fù)有潛在責(zé)任，雖然這些證券在市場(chǎng)穩(wěn)定時(shí)期是安全的。
　　美國(guó)國(guó)際集團(tuán)破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致其對(duì)所有保險(xiǎn)索賠違約。全球的機(jī)構(gòu)投資者將被迫立即根據(jù)交易方的損失，重新評(píng)估美國(guó)國(guó)際集團(tuán)所擔(dān)保證券的價(jià)值，且需要增加資本量來(lái)維持其信用評(píng)級(jí)。持有美國(guó)國(guó)際集團(tuán)證券的貨幣市場(chǎng)基金和養(yǎng)老基金的小投資者都將蒙受損失。
　　就在政府救助美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的消息爆出的前一天，擁有620億美元的紐約貨幣市場(chǎng)公司在收市之后宣布其票面價(jià)格“跌破1美元”，意味著其凈資產(chǎn)已跌破每股1美元的標(biāo)準(zhǔn)，而這正是所有共同基金通常要不惜一切代價(jià)避免的。
　　
　　一、驚人的數(shù)額
　　
　　眾議院議長(zhǎng)南希·佩洛西對(duì)美國(guó)國(guó)際集團(tuán)受救助行為表示譴責(zé)。她稱850億美元為“驚人的數(shù)額”。事實(shí)上，客觀來(lái)說(shuō)，850億美元雖不是小數(shù)，但也僅僅是美國(guó)在伊拉克和阿富汗一個(gè)星期的軍費(fèi)。
　　其他國(guó)家認(rèn)為，美國(guó)對(duì)于美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的救助是美國(guó)在數(shù)十年的意識(shí)形態(tài)虛偽之后，最終決定摒棄自由市場(chǎng)原教旨主義、轉(zhuǎn)而尋求政府干預(yù)的里程碑。亞洲不會(huì)忘記，在1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，受美國(guó)意識(shí)形態(tài)所支配，韓國(guó)政府眼睜睜看著需要幫助的銀行和企業(yè)在沒(méi)有政府的幫助下倒閉。結(jié)果，很多韓國(guó)銀行和企業(yè)被外國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者接管。如今，美國(guó)以拯救全球自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的名義，突然轉(zhuǎn)型成為貫徹國(guó)家資本主義和經(jīng)濟(jì)民族主義的領(lǐng)軍人。
　　9月15日星期一，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的信用評(píng)級(jí)大幅降級(jí)，其引入私募資金的計(jì)劃破滅，引發(fā)了周二晚紐約市場(chǎng)上的流動(dòng)性危機(jī)，未及亞洲市場(chǎng)在星期三開(kāi)盤，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)已無(wú)法履行其巨額債務(wù)。紐約州州長(zhǎng)大衛(wèi)·帕特森(David Paterson)稱，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)只有“一天”時(shí)間解決問(wèn)題，而且美國(guó)國(guó)際集團(tuán)破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致紐約州以及紐約市的經(jīng)濟(jì)混亂，更不用說(shuō)美國(guó)其他州、甚至全球。據(jù)估計(jì)，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)債務(wù)違約對(duì)美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的損失高達(dá)2000億美元。
　　對(duì)于美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的政府救助使得市場(chǎng)暫時(shí)緩了一口氣。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)將何時(shí)、在何種條件下、干預(yù)哪家企業(yè)的不確定性加強(qiáng)了，而正是這種不確定性導(dǎo)致了破壞性的市場(chǎng)混亂。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施每一個(gè)舉措的同時(shí)，都發(fā)表宣言，安撫民眾該舉措起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，即使幾日后將出現(xiàn)新的危機(jī)，也只需相信中央銀行將披荊斬棘。
　　兩天后，在美聯(lián)儲(chǔ)接管美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的細(xì)節(jié)仍不明朗，而市場(chǎng)仍在消化這一事件時(shí)，世界信貸市場(chǎng)的恐慌達(dá)到了歷史高點(diǎn)，促使投資者瘋狂地向安全投資轉(zhuǎn)移，規(guī)模之大自“二戰(zhàn)”之后從未有過(guò)。
　　金融壓力在全球范圍內(nèi)達(dá)到了最高點(diǎn)，而美國(guó)短期國(guó)債的收益降至“二戰(zhàn)”以來(lái)最低水平。銀行間的貸款實(shí)際上已停止，投資商想方設(shè)法將其資金從不安全的金融機(jī)構(gòu)或金融部門中撤出。
　　當(dāng)投資者都將投資集中在相對(duì)安全的短期國(guó)債時(shí)，其收益必然下降。3月期短期國(guó)債的收益已降至0.02％，而這正是日本“失落十年”時(shí)期的利率。上一次利率如此之低還是在1941年1月。當(dāng)時(shí)，有一天的利率曾短暫地降為負(fù)值。政府指責(zé)投資商為了自身安全而貸款給政府。
　　報(bào)紙頭條消息驚人：在對(duì)美國(guó)國(guó)際集團(tuán)救助之后，銀行間借貸事實(shí)上已經(jīng)停止。
　　一些評(píng)論家建議美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)其市場(chǎng)干預(yù)門檻給予清晰界定。而無(wú)法清晰界定是由于：門檻過(guò)低，道德風(fēng)險(xiǎn)將上升；門檻過(guò)高，就要靠“自我挫敗”來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)。
　　2007年8月，這次可怕的信貸危機(jī)爆發(fā)，此后，美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)定金融市場(chǎng)的方法就像是醫(yī)生為了給病人的肺里輸送更多的空氣，而在他的喉嚨上再扎一個(gè)洞。一旦某天針孔刺破了靜脈，游戲就結(jié)束了。最后貸方已變成了最后的掠奪者，對(duì)所有垂死掙扎的企業(yè)實(shí)施國(guó)有化。但似乎在國(guó)有化道路上的一路狂奔僅是為了幫助垂死的金融恐龍起死回生，而不是幫助普通民眾。美聯(lián)儲(chǔ)仍然偽稱美國(guó)國(guó)際集團(tuán)之類的企業(yè)只是經(jīng)歷了一次流動(dòng)性危機(jī)。
　　事實(shí)上，資本金不足在定義上是一個(gè)償付能力問(wèn)題。問(wèn)題不在于良性資產(chǎn)暫時(shí)性地受其價(jià)格低于實(shí)際價(jià)值的沖擊，也不在于需要新資金來(lái)維持債務(wù)權(quán)益比率。問(wèn)題在于，所有的債務(wù)都低于其一開(kāi)始的面值。由于這些資產(chǎn)被認(rèn)定能夠以高出其實(shí)際價(jià)值的價(jià)格出售，因此債務(wù)的循環(huán)交易提升了其市場(chǎng)價(jià)值，使其高度膨脹。如今，市場(chǎng)終于矯正了價(jià)格泡沫，因此原本會(huì)因價(jià)格泡沫獲得高額利潤(rùn)的眾多企業(yè)像秋天的落葉一樣在熊市衰落。美聯(lián)儲(chǔ)注入資金，僅僅是為了維持無(wú)基本面支撐的市場(chǎng)價(jià)格。要想讓不值錢的資產(chǎn)保持高價(jià)，惟一方法就是使貨幣貶值。而這就是美聯(lián)儲(chǔ)隱而未明的策略。
　　
　　二、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)陷入困境的根源
　　
　　美國(guó)國(guó)際集團(tuán)目前的問(wèn)題源于20世紀(jì)80年代末期，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)雇用了一批來(lái)自德崇證券公司(Drexel Burnham Lambert)的金融衍生品專家，德崇證券公司當(dāng)時(shí)由于垃圾債券的投機(jī)損失而破產(chǎn)。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的金融產(chǎn)品除了其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)之外，還包括數(shù)千億美元的金融衍生品。該業(yè)務(wù)模式依賴于將低成本的短期基金杠桿化，從高收益的長(zhǎng)期投資中獲利。以其AAA信貸評(píng)級(jí)為依托，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)是掉期交易的理想交易方。金融產(chǎn)品分部既不是保險(xiǎn)公司，也非銀行運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，因而不受管制，屬于監(jiān)管的盲區(qū)。數(shù)十年來(lái)，金融產(chǎn)品呈幾何級(jí)數(shù)地?cái)U(kuò)大，已擴(kuò)展到信用違約掉期領(lǐng)域，即用保險(xiǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)及其產(chǎn)生的抵押和客戶債務(wù)。信用違約掉期并非保險(xiǎn)政策，而是以保險(xiǎn)政策方式作用的掉期工具。在價(jià)格泡沫期間，違約率低得異乎尋常，該業(yè)務(wù)模式獲得了驚人利潤(rùn)，并付清了費(fèi)用。該業(yè)務(wù)的拓展計(jì)劃包括為投資商保險(xiǎn)，以應(yīng)對(duì)抵押債務(wù)債券(CDOs)違約，或者以補(bǔ)償收益、分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)來(lái)?yè)?dān)保證券組合。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)近幾個(gè)月沖銷的410億美元損失基本上都源于信用違約掉期。
　　美國(guó)國(guó)際集團(tuán)只接手“最優(yōu)級(jí)”的保單，因其擁有AAA級(jí)別，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為這種交易很有保障。由于基金的低成本，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)可從這些近于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的低回報(bào)中獲利。這種優(yōu)勢(shì)使得美國(guó)國(guó)際集團(tuán)在最高級(jí)別的結(jié)構(gòu)金融市場(chǎng)中成為焦點(diǎn)和寵兒。
　　2001年至2007年，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的金融產(chǎn)品在這種不透明的、秘密的狀態(tài)下穩(wěn)步發(fā)展。2007年8月，信貸緊縮發(fā)生時(shí)，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)在結(jié)構(gòu)信貸市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)敞口是其最優(yōu)級(jí)債務(wù)。當(dāng)信貸危機(jī)來(lái)臨時(shí)，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)金融產(chǎn)品管理層對(duì)這些資產(chǎn)并未表示出多大擔(dān)憂。12月5日，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)因而發(fā)表聲明：其累計(jì)損失僅14億美元。
　　然而，一個(gè)因素迫使美國(guó)國(guó)際集團(tuán)2007年底在賬目方面的態(tài)度完全轉(zhuǎn)變。它就是，2007年底，銀行迫于來(lái)自審計(jì)部門的強(qiáng)大壓力，而重新評(píng)估其最優(yōu)級(jí)資產(chǎn)。2007年11月30日，審計(jì)部門迫使美國(guó)國(guó)際集團(tuán)將其最優(yōu)級(jí)損失從15億改寫(xiě)成60億。很快，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)將其估計(jì)損失提高到115億。2008年5月8日，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)宣布公司額外損失91億美元。
　　ABX衍生品指數(shù)持續(xù)降低，市場(chǎng)擔(dān)心損失會(huì)進(jìn)一步增加。ABX指數(shù)基于次貸等20種債券的一系列信用違約掉期。投資商常常以ABX合約為依據(jù)，預(yù)測(cè)或規(guī)避抵押證券中無(wú)法按預(yù)期賠付的風(fēng)險(xiǎn)。在保險(xiǎn)金等一般性保險(xiǎn)賠付中，ABX掉期可以為抵押證券違約提供保護(hù)。ABX指數(shù)下降表示投資商已經(jīng)感覺(jué)到次貸持有者將蒙受更大的損失。ABX指數(shù)上升則表示投資商認(rèn)為次貸發(fā)展態(tài)勢(shì)良好。
　　除了金融產(chǎn)品分部外，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)還擁有價(jià)值可觀的保險(xiǎn)資產(chǎn)。其業(yè)務(wù)囊括了美國(guó)最大商業(yè)承保人和工業(yè)承保人，還為個(gè)人提供汽車保險(xiǎn)。信貸危機(jī)造成了嚴(yán)重的市場(chǎng)蕭條，而這些資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值也將貶值。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)同時(shí)擁有一家獨(dú)立的再保險(xiǎn)公司——大西洋保險(xiǎn)公司59％的股份。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)也是美國(guó)最大的人壽保險(xiǎn)公司之一，占據(jù)著一種流行的退休基金產(chǎn)品——固定年金險(xiǎn)的市場(chǎng)。
　　美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的業(yè)務(wù)輻射到全球130個(gè)國(guó)家，在亞洲的市場(chǎng)尤為龐大。此外，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)擁有世界上最大的飛機(jī)租賃機(jī)構(gòu)和相當(dāng)規(guī)模的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。憑借這些價(jià)值可觀的資產(chǎn)，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)在平時(shí)從不缺少對(duì)其分公司有興趣的買家。英國(guó)保誠(chéng)集團(tuán)、沃倫·巴菲特、安聯(lián)、慕尼黑再保險(xiǎn)公司都曾對(duì)購(gòu)買美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的部分業(yè)務(wù)表示很有興趣。然而現(xiàn)在是非常時(shí)期。資產(chǎn)的通貨緊縮可能會(huì)持續(xù)幾年，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)際集團(tuán)資產(chǎn)的市值遠(yuǎn)低于該公司目前的流動(dòng)負(fù)債。
　　美國(guó)國(guó)際集團(tuán)前總裁毛里斯·格林伯格(Maurice Greensburg)通過(guò)電視公開(kāi)表示，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)現(xiàn)在僅需要一筆過(guò)橋貸款，而非政府救助。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)面臨的是一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，而非償還能力問(wèn)題。格林伯格說(shuō)，無(wú)論是在美國(guó)還是國(guó)外，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的核心保險(xiǎn)業(yè)務(wù)資金都運(yùn)轉(zhuǎn)良好，且美國(guó)國(guó)際集團(tuán)可以通過(guò)資產(chǎn)的有序出售籌集200多億美元。因此，在私募資本不夠充足的情況下，聯(lián)邦政府所提供的過(guò)橋貸款并不意味著政府救助。一筆短期的過(guò)橋貸款可以防止信貸評(píng)級(jí)降級(jí)，而若美國(guó)國(guó)際集團(tuán)降級(jí)，將迫使美國(guó)國(guó)際集團(tuán)籌集數(shù)十億資金作為額外擔(dān)保，這無(wú)疑是對(duì)美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的致命打擊。
　　
　　三、過(guò)渡性貸款提高
　　
　　然而，美聯(lián)儲(chǔ)最終決定，過(guò)橋貸款額度需要850億美元，這是格林伯格所說(shuō)的美國(guó)國(guó)際集團(tuán)通過(guò)出售資產(chǎn)所能籌資額的4倍。除了這850億美元之外，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)已經(jīng)得到紐約州保險(xiǎn)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，從其分公司借款200億美元作為應(yīng)急資金。恐怕該行業(yè)最好的會(huì)計(jì)師也沒(méi)法計(jì)算出，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)到底需要多少錢才能恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
　　格林伯格宣稱，救助美國(guó)國(guó)際集團(tuán)符合美國(guó)國(guó)家利益，因?yàn)槊绹?guó)國(guó)際集團(tuán)業(yè)務(wù)輻射到130個(gè)國(guó)家，在全球有10萬(wàn)多雇員，在亞洲就有近6.2萬(wàn)雇員。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)為全世界數(shù)萬(wàn)家金融機(jī)構(gòu)及其他企業(yè)提供信貸保障。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)每年的人壽保險(xiǎn)費(fèi)及退休服務(wù)金總額達(dá)到540億，而其中的40％來(lái)源于亞洲，且不包括日本在內(nèi)。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)破產(chǎn)將對(duì)美國(guó)乃至全球金融體系構(gòu)成威脅。
　　格林伯格續(xù)稱，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)不是家普通的公司。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)為美國(guó)開(kāi)辟了全球市場(chǎng)，而且在過(guò)去的30多年，一直是服務(wù)行業(yè)中全球貿(mào)易自由化的領(lǐng)軍人。數(shù)百萬(wàn)的美國(guó)民眾直接地或間接地持有美國(guó)國(guó)際集團(tuán)股票。在過(guò)去的40年，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的直接和間接貢獻(xiàn)都相當(dāng)巨大。
　　不過(guò)，在過(guò)去的20年，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)將債務(wù)偽裝成財(cái)富，從而助長(zhǎng)了泡沫經(jīng)濟(jì)，這也是事實(shí)。很難說(shuō)清，格林伯格是在為救助美國(guó)國(guó)際集團(tuán)找借口，還是為瓦解全球貿(mào)易自由化找理由。
　　放任美國(guó)國(guó)際集團(tuán)債務(wù)違約比放任雷曼公司破產(chǎn)的危險(xiǎn)更大，這一點(diǎn)毋庸置疑。然而，幫助美國(guó)國(guó)際集團(tuán)渡過(guò)危機(jī)就能熄滅這場(chǎng)金融大火，這一點(diǎn)還有爭(zhēng)議。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)可能只是眾多倒塌的多米諾骨牌中的一張，即便迄今為止是最大的一張。
　　美國(guó)國(guó)際集團(tuán)正面臨著信用違約掉期和其他衍生品的4410億美元的風(fēng)險(xiǎn)敞口。這些合約損失已使美國(guó)國(guó)際集團(tuán)陷入惡性循環(huán)，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)需要更多現(xiàn)金來(lái)維持其最高信用評(píng)級(jí)的交易方地位。政府勒令摩根大通和高盛公司通過(guò)私募途徑籌集750億美元來(lái)救助美國(guó)國(guó)際集團(tuán)，但他們失敗了。在美聯(lián)儲(chǔ)向美國(guó)國(guó)際集團(tuán)發(fā)放850億美元過(guò)橋貸款防止其信用違約之后僅1天，摩根斯坦利和高盛公司的股票大跌。
　　目前，對(duì)于信用違約掉期的惟一監(jiān)管措施是對(duì)于交易方風(fēng)險(xiǎn)的要求。只要寬容的、甚至不現(xiàn)實(shí)的信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍保持美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的高信用評(píng)級(jí)，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)就是一個(gè)理想的交易方。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)沒(méi)有原來(lái)穩(wěn)定了，但其系統(tǒng)重要性增強(qiáng)了。監(jiān)管部門對(duì)于信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)盲目信任，即便信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的判斷會(huì)受到利益沖突的影響。
　　
　　四、過(guò)時(shí)的監(jiān)管結(jié)構(gòu)
　　
　　美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)各自為政，這對(duì)于處理如今由錯(cuò)綜復(fù)雜的金融工具組成的全新世界而言，已經(jīng)過(guò)時(shí)了。由于金融自由化，金融“超級(jí)市場(chǎng)”已形成，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)似乎分散了，而實(shí)際上發(fā)生得更快。國(guó)家或超國(guó)家的監(jiān)管部門仍在全球化高速公路的路邊徘徊。監(jiān)管部門缺乏足夠的授權(quán)和專業(yè)技能，以與革新的高速步伐保持一致，監(jiān)管這些創(chuàng)新的金融產(chǎn)品和金融程序。
　　或許美國(guó)國(guó)際集團(tuán)是由于規(guī)模太大、牽連太廣而不能倒閉。但是，政府至今援救這些瀕臨倒閉公司的措施，對(duì)于挽救飛速瓦解的全球金融市場(chǎng)而言作用有限。
　　2006年1月11日，我在《亞洲時(shí)報(bào)》發(fā)表《論債務(wù)、通貨緊縮和爛蘋果》，指出了信用違約掉期的危險(xiǎn)。“在美國(guó)，貸款證券化現(xiàn)象普遍，銀行傾向于通過(guò)債務(wù)證券化，向非銀行投資商轉(zhuǎn)嫁長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，以此推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)貸款。信用違約掉期是一種相對(duì)新型的衍生品合約，允許投資商對(duì)沖證券化的抵押貸款資金。這種合約也稱資產(chǎn)擔(dān)保證券，僅限于公司的債券市場(chǎng)、傳統(tǒng)的住房抵押貸款、汽車貸款和信用卡貸款。去年(2005年)6月，一種新型標(biāo)準(zhǔn)合約開(kāi)始進(jìn)入交易，對(duì)沖基金以之賭定次級(jí)借款人以浮動(dòng)利率貸款擔(dān)保的住房抵押證券，這不是作為一種保值策略，而是作為一種獲利手段。當(dāng)看跌的交易有利可圖時(shí)，通過(guò)發(fā)起一輪下行的惡性循環(huán)，對(duì)沖基金的看空就能輕易地成為自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。”
　　2007年5月17日，在信貸危機(jī)爆發(fā)的三個(gè)月之前，當(dāng)權(quán)威人士仍拒絕承認(rèn)危機(jī)即將到來(lái)時(shí)，我發(fā)表《次貸危機(jī)為何蔓延》，但無(wú)人響應(yīng)。2008年1月26日，我又在《亞洲時(shí)報(bào)》發(fā)表《通往惡性通貨膨脹之路——美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)自身危機(jī)孤立無(wú)助》，闡明危機(jī)的現(xiàn)實(shí)；2008年7月22日，我在《亞洲時(shí)報(bào)》再次發(fā)表文章《債務(wù)資本主義自取滅亡》。
　　指出這些并不是想證明我眼光獨(dú)到、有遠(yuǎn)見(jiàn)，而是要說(shuō)明，已經(jīng)有明確跡象表明危機(jī)已迫在眉睫，那些有高額研究支持、掌握他人數(shù)以10億美元計(jì)的資產(chǎn)的人想要逃避責(zé)任是不可能的。他們犯下不誠(chéng)實(shí)、玩忽信托責(zé)任的罪惡行徑，這是難以抵賴的。
　　道德風(fēng)險(xiǎn)描述了銀行家基于最后救助的預(yù)期而發(fā)放不良貸款的傾向，同時(shí)也適用于向美國(guó)國(guó)際集團(tuán)、美國(guó)國(guó)家金融服務(wù)公司、花旗銀行、摩根大通、通用電氣資本公司、通用汽車等“太大不能倒”企業(yè)，或不作為的第三世界國(guó)家政府等借款方發(fā)放不良貸款。總的來(lái)說(shuō)，道德風(fēng)險(xiǎn)的原則指出，政府救助使其愈加猖獗。布雷迪債券用拉美國(guó)家債務(wù)救助跨國(guó)銀行的做法，是傳統(tǒng)金融體系中道德風(fēng)險(xiǎn)的慣用伎倆。
　　很多銀行家反對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)的指責(zé)，其原因是：盡管他們反對(duì)監(jiān)管，認(rèn)為監(jiān)管阻撓了公司的革新以及與外國(guó)銀行的競(jìng)爭(zhēng)，但當(dāng)政府干預(yù)是為了維護(hù)他們的利益時(shí)，他們是歡迎政府干預(yù)的。只有當(dāng)政府試圖幫助資金匱乏的企業(yè)或是窮人時(shí)，銀行家才想讓政府離他們遠(yuǎn)點(diǎn)兒。私人銀行家支持利潤(rùn)私有化和風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化。
　　在全球金融中，道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題更加復(fù)雜。經(jīng)濟(jì)帝國(guó)主義以道德風(fēng)險(xiǎn)為由，反對(duì)最貧困經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)免除。在1997年亞洲金融危機(jī)期間，以道德風(fēng)險(xiǎn)為借口，強(qiáng)加苛刻的“條件”(即高利率，公司重組導(dǎo)致停業(yè)以及大量人員失業(yè)，緊縮的財(cái)政政策)，懲罰債務(wù)國(guó)的窮人，使其為剛愎自用的銀行家們贖罪。
　　包括我自己在內(nèi)的很多人都已經(jīng)覺(jué)察到，在非銀行信貸和資本市場(chǎng)快速發(fā)展的影響下，銀行作為經(jīng)濟(jì)體融資的中介身份正在縮水，從而增加了近幾十年的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　這種風(fēng)險(xiǎn)只有在熊市中才顯現(xiàn)出來(lái)，那時(shí)價(jià)格修正會(huì)剝離虛假的財(cái)富。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)敞口現(xiàn)已累積成一場(chǎng)復(fù)雜性和規(guī)模都前所未有的危機(jī)。1999年，政府撤銷了1933年的《格拉斯一斯蒂格爾法案》，該法規(guī)定商業(yè)銀行與投資銀行必須相分離。這實(shí)際上給了銀行一次機(jī)會(huì)，銀行可以通過(guò)其投行業(yè)務(wù)進(jìn)入資產(chǎn)證券化和自營(yíng)交易，來(lái)恢復(fù)其逐漸削弱的資金提供者身份。
　　毫無(wú)疑問(wèn)，美國(guó)所有大金融集團(tuán)的商業(yè)票據(jù)是美元及歐元商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的領(lǐng)頭羊，這些集團(tuán)因?qū)Ψ竭`約而陷入危機(jī)，而其牽一發(fā)動(dòng)全身的規(guī)模又成為美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行干預(yù)的“太大不能倒”理由。很明顯，這些陷入困境、負(fù)債累累的公司會(huì)向銀行求救，并非因?yàn)殂y行比債權(quán)人友好，而是因?yàn)殂y行能夠通向美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口。在格林斯潘執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)期，他一再向銀行釋放信息，在首次出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退跡象時(shí)，即持續(xù)提供貸款。這明確表明了，美聯(lián)儲(chǔ)將提供所需的全部流動(dòng)性來(lái)避免金融系統(tǒng)的瓦解。問(wèn)題在于，結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)生的相互關(guān)聯(lián)性，使得小公司也能掀起“太大不能倒”公司垮臺(tái)的軒然大波。
　　2000年，在技術(shù)泡沫破滅使得多家公司債券落水的9個(gè)月間，僅納斯達(dá)克就消失30000億美元的市值。除非美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備在銀行系統(tǒng)注入數(shù)萬(wàn)億美元儲(chǔ)備金，否則債務(wù)危機(jī)就無(wú)法解除。而若美聯(lián)儲(chǔ)注入了這筆儲(chǔ)備金，通貨膨脹以及美元匯率又將面臨怎樣的問(wèn)題?這種叫做美元的貨幣已經(jīng)越來(lái)越不安全了。這也是為何黃金價(jià)格猛漲的原因。
　　
　　五、全球效仿
　　
　　諷刺的是，正當(dāng)美國(guó)金融體系顯示出結(jié)構(gòu)性失敗的跡象時(shí)，全球采用美國(guó)經(jīng)濟(jì)模式及金融業(yè)務(wù)的潮流也達(dá)到了頂峰。全世界的政府都迫切地將公共財(cái)產(chǎn)私有化、債務(wù)證券化，以及將經(jīng)濟(jì)自由化，而不再走經(jīng)濟(jì)社會(huì)主義道路，希望能獲得如美國(guó)自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)數(shù)十年來(lái)享有的繁榮。如今，美國(guó)即將為其令人艷羨的繁榮付出代價(jià)，而很多國(guó)家都要受到牽連，盡管他們還沒(méi)有得到好處。金融競(jìng)爭(zhēng)中的“比風(fēng)險(xiǎn)”(race toward risk)病癥加深了工資競(jìng)賽中的“競(jìng)次”(race to the bot-tom)病癥。
　　觀念市場(chǎng)與金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)一樣，在無(wú)情的事實(shí)將其殘酷地拉回到現(xiàn)實(shí)中之前，都是在錯(cuò)誤信息的基礎(chǔ)上運(yùn)營(yíng)的。在世界上很多國(guó)家，其政府和機(jī)構(gòu)都在仿效美國(guó)的市場(chǎng)自由化，而他們并不清楚美國(guó)新自由主義的市場(chǎng)原教旨主義的真實(shí)面目是市場(chǎng)的致命病毒。
　　在對(duì)于美國(guó)模式的普遍誤區(qū)中，確實(shí)有一些是正確的：美國(guó)模式更加靈活，更有益于創(chuàng)新，適應(yīng)性更強(qiáng)。在過(guò)去的20年，美國(guó)的創(chuàng)新能力及對(duì)于商業(yè)機(jī)遇的快速反應(yīng)，已經(jīng)創(chuàng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期衰退而長(zhǎng)期繁榮的紀(jì)錄，在利潤(rùn)和資產(chǎn)價(jià)值方面都有驚人增長(zhǎng)。在2007年第三季度，截至此次市場(chǎng)沖擊之前，美國(guó)家庭凈值達(dá)到了58.25萬(wàn)億美元，在十年間翻了一番。在第四季度，下降到57.72萬(wàn)億美元。
　　冷戰(zhàn)的結(jié)束以及社會(huì)主義陣營(yíng)在全球的瓦解使得美國(guó)市場(chǎng)原教旨主義帶有了幾分自然哲學(xué)的味道。美國(guó)稱其制度為資本主義民主。這種情況下，將民主與平均主義區(qū)分開(kāi)來(lái)顯得至關(guān)重要。概念上來(lái)講，當(dāng)《獨(dú)立宣言》宣稱“人人平等”時(shí)，美國(guó)就已經(jīng)準(zhǔn)備好了接受人人并非創(chuàng)造同樣價(jià)值這一事實(shí)。美國(guó)制度拒絕社會(huì)民主，因?yàn)樯鐣?huì)民主意圖減少人與人之間的巨大經(jīng)濟(jì)差距。而美國(guó)制度認(rèn)為，促進(jìn)機(jī)會(huì)平等比收入平等更重要；市場(chǎng)邏輯是最公平的仲裁。自由市場(chǎng)支持者反對(duì)政府與金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)之間有緊密聯(lián)系。他們相信，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的無(wú)情法則對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展最大化，從本質(zhì)上說(shuō)，是公平的、有效的且必需的。當(dāng)市場(chǎng)力量懲罰他們的任性操縱時(shí)，如果他們就以大眾利益的名義為自身利益尋求政府救助，這令人不齒。
　　上述自由市場(chǎng)資本主義的觀點(diǎn)是一種謬誤。它認(rèn)為，真正的自由市場(chǎng)能夠在無(wú)監(jiān)管條件下存在。市場(chǎng)總是受到當(dāng)?shù)亓?xí)慣、規(guī)章以及市場(chǎng)參與者的不同條件、不同信息來(lái)源的制約。事實(shí)上，市場(chǎng)的產(chǎn)生是人為建構(gòu)的，最早的市場(chǎng)參與者建立規(guī)則，隨后的市場(chǎng)參與者必須以此為入場(chǎng)券。這些人為規(guī)則大體上都是為商業(yè)領(lǐng)頭羊服務(wù)的，而后來(lái)者將處于永久弱勢(shì)。最近的世界貿(mào)易組織規(guī)則就是一個(gè)明顯的例子。后來(lái)者往往只剩一種選擇，就是啟動(dòng)其他市場(chǎng)，希望能夠獲得他們?cè)诂F(xiàn)有市場(chǎng)中所不能獲得并反對(duì)的特權(quán)和優(yōu)勢(shì)。
　　因此，任何市場(chǎng)都需要一系列的規(guī)章，以制衡市場(chǎng)趨向于不平等、不公平的本質(zhì)。從定義上來(lái)說(shuō)，貿(mào)易就是基于雙方弱勢(shì)的一種平衡。雙方都處于強(qiáng)勢(shì)只能導(dǎo)致沖突，而雙方的力量不均衡將導(dǎo)致對(duì)弱者的征服。
　　
　　六、重溫亞當(dāng)·斯密
　　
　　亞當(dāng)·斯密在重商主義時(shí)期倡導(dǎo)“自由貿(mào)易”政策，目的是擊垮其他國(guó)家的保護(hù)政策，同時(shí)補(bǔ)貼民族工業(yè)，在無(wú)關(guān)稅的開(kāi)放世界市場(chǎng)上參與競(jìng)爭(zhēng)。“自由企業(yè)”最早是在皇家的許可授權(quán)下，為了皇室統(tǒng)治下的商業(yè)運(yùn)營(yíng)、土地開(kāi)發(fā)以及皇室對(duì)于“自由”開(kāi)拓殖民地和海外市場(chǎng)的要求而產(chǎn)生的。換言之，自由企業(yè)是在政府扶植和政府特許之下產(chǎn)生、發(fā)展的。政府和自由企業(yè)總是密切配合。而現(xiàn)代自由企業(yè)試圖阻止僅由政府行為對(duì)市場(chǎng)的壟斷或寡頭控制。在市場(chǎng)未成熟期和市場(chǎng)飽和期，企業(yè)總是需要政府救助。只在企業(yè)發(fā)現(xiàn)從“自由”市場(chǎng)獲得利益更加容易時(shí)，企業(yè)才要求“自由”市場(chǎng)。企業(yè)生而憎惡競(jìng)爭(zhēng)和社會(huì)責(zé)任。
　　在美國(guó)的監(jiān)管觀念中，“太大不能倒”是至高無(wú)上的。雖然在近幾十年中，“新政”中反壟斷的“貿(mào)易桎梏”監(jiān)管制度幾經(jīng)修訂，通過(guò)企業(yè)并購(gòu)、擴(kuò)大規(guī)模、市場(chǎng)共享以獲得戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)已經(jīng)獲得允許，但“太大不能倒”仍為真理。在理想的自由市場(chǎng)中，每個(gè)部門只需要5個(gè)實(shí)體、2個(gè)商業(yè)領(lǐng)頭羊和3個(gè)裝飾門面的追隨者，不需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在其核心行業(yè)都按照寡頭規(guī)則進(jìn)行組織管理，在允許高度集中化的同時(shí)僅保持象征性的競(jìng)爭(zhēng)。競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則大體由該行業(yè)的商業(yè)領(lǐng)頭羊制定，同時(shí)推崇自我監(jiān)管。為了應(yīng)對(duì)目前的危機(jī)，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)正尋求修改規(guī)則，通過(guò)進(jìn)一步放松規(guī)則，便利于銀行的并購(gòu)。美聯(lián)儲(chǔ)已宣布放松限制，允許受監(jiān)管公司向監(jiān)管較少和風(fēng)險(xiǎn)更高的分公司轉(zhuǎn)移基金，例如，允許商業(yè)銀行將資金轉(zhuǎn)移到其投行分部。
　　在推進(jìn)全球化的進(jìn)程中，美國(guó)一直瘋狂反對(duì)向外資開(kāi)放美國(guó)資產(chǎn)。另外，全球化本身就存在著矛盾：資本能夠跨越國(guó)界，而勞動(dòng)力不能。當(dāng)布雷頓森林會(huì)議決定成立時(shí)，在其協(xié)議條款中特別添加了對(duì)于跨國(guó)界資本流動(dòng)的限制條款，這一點(diǎn)人們已經(jīng)忘記了。在勞動(dòng)力也可以自由流動(dòng)之前，一邊倒的全球化只不過(guò)是經(jīng)濟(jì)新帝國(guó)主義。這不是向一個(gè)平等世界邁進(jìn)，而是向一個(gè)結(jié)構(gòu)不平等的等級(jí)世界邁進(jìn)。
　　現(xiàn)代美國(guó)金融的另一區(qū)別特征是其廣泛的借貸途徑。美國(guó)企業(yè)一直享有通向開(kāi)放的信貸市場(chǎng)的途徑。在信貸危機(jī)之前的幾年中，無(wú)論公司大小，無(wú)論信用評(píng)級(jí)高低，從未有一家美國(guó)公司被摒棄在高度發(fā)展的信貸市場(chǎng)門外。公司的信貸評(píng)級(jí)只會(huì)影響利率，而不會(huì)影響其進(jìn)入信貸市場(chǎng)。事實(shí)上，債務(wù)證券化在大范圍內(nèi)為信貸失效提供了虛假的保護(hù)。商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)在加世紀(jì)60年代萌芽，40年來(lái)，抵押債務(wù)債券壟斷著全球信貸市場(chǎng)，直至2007年的信貸危機(jī)。證券化是一種通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偸狗鞘袌?chǎng)化的信貸工具市場(chǎng)化的過(guò)程。資產(chǎn)證券化依據(jù)大數(shù)定律和平均數(shù)理論創(chuàng)造信貸價(jià)值，且通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倎?lái)控制違約風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)貸方放貸給一家有風(fēng)險(xiǎn)的公司時(shí)，其承擔(dān)違約的全部風(fēng)險(xiǎn)。但若貸方投資抵押債務(wù)債券時(shí)，他是在向多家公司放貸，其違約率風(fēng)險(xiǎn)將降低到利差的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別以下。證券化的致命敵人是流動(dòng)性危機(jī)，即所有開(kāi)放市場(chǎng)突然關(guān)閉，或所有市場(chǎng)參與者轉(zhuǎn)向賣方，而所有價(jià)位的買方全部空缺。今天(2008年9月16日)，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)為2％，而由2／3美國(guó)30家最大的銀行所公布的最高利率為5％，211－270天的商業(yè)票據(jù)利率為2.7％，90天的交易商業(yè)票據(jù)(大公司通過(guò)交易商售出的高級(jí)無(wú)擔(dān)保債券)為2.75％。這種利差并不反常，但成交量極少。市場(chǎng)缺少的不是資金或借方，而是自愿的貸方。這明顯不是一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，而是信任危機(jī)。
　　金融衍生品是從其他金融工具中獲得價(jià)值的金融工具。衍生品的作用之一就是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偨档褪袌?chǎng)的系統(tǒng)信貸標(biāo)準(zhǔn)來(lái)增加收益。現(xiàn)在，擁有高信用評(píng)級(jí)的公司可以從其高信貸評(píng)級(jí)套利，通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期固定利率債券，然后將收益置換為償付浮動(dòng)利率的債券，就可以進(jìn)一步降低其資金成本。換言之，他們通過(guò)承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)的方式將其高信用評(píng)級(jí)貨幣化。同時(shí)，低信用級(jí)別公司可以通過(guò)借入短期貸款，置換為長(zhǎng)期債券，來(lái)用金融衍生品鎖定長(zhǎng)期支出，否則在信貸周期到期后，他們將被凍結(jié)在信貸市場(chǎng)之外。換言之，他們付更多的利息來(lái)買更高的信用評(píng)級(jí)，而罔顧如下事實(shí)，高利息支出實(shí)際上將降低信用評(píng)級(jí)。中介機(jī)構(gòu)、銀行和其他金融機(jī)構(gòu)在運(yùn)行信貸市場(chǎng)、進(jìn)行債券交易時(shí)，自認(rèn)為將風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)涉及面擴(kuò)大了，因而對(duì)自身將免于風(fēng)險(xiǎn)沾沾自喜。這些銀行的信用評(píng)級(jí)顯得較高，而事實(shí)上只是因?yàn)檎麄€(gè)系統(tǒng)的信貸評(píng)級(jí)都下降了。
　　當(dāng)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)成為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)體貸方成為整個(gè)金融系統(tǒng)的一部分時(shí)，個(gè)體貸方則會(huì)因“太大不能倒”病癥而感到相對(duì)安全。
　　七、資本形成的社會(huì)化
　　養(yǎng)老基金和退休基金的增長(zhǎng)可以看成是資本形成社會(huì)化的過(guò)程。該過(guò)程同時(shí)引起了專業(yè)資產(chǎn)管理的發(fā)展，但資產(chǎn)管理建立在該公司短期市場(chǎng)價(jià)值所體現(xiàn)的競(jìng)爭(zhēng)力之上，錯(cuò)誤地將重點(diǎn)放在技術(shù)趨勢(shì)投資而非基本面投資。風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化的努力引起指數(shù)化，指數(shù)化在市場(chǎng)上升時(shí)期可用于獲得系統(tǒng)收益，但也會(huì)因不顧個(gè)體實(shí)力而導(dǎo)致整個(gè)債務(wù)工具系統(tǒng)及其發(fā)行人的分類降級(jí)。這將導(dǎo)致不必要的嚴(yán)重的系統(tǒng)性破壞，如同在1997年的亞洲和2007年后的美國(guó)一樣。由于風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化與資本形成社會(huì)化，金融危機(jī)不僅影響了能負(fù)擔(dān)損失的富有投資商，而且影響了沒(méi)有養(yǎng)老金就無(wú)法生活的所有人。
　　“太大不能倒”觀念的長(zhǎng)驅(qū)直入以及政府的被迫介入，終止了自由市場(chǎng)的神話。道德風(fēng)險(xiǎn)如同野獸的獸性一樣得到了全面釋放。自1930年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一直且還會(huì)繼續(xù)為“太大不能倒”病癥所劫持，直到有一天，如同熊彼特預(yù)言的那樣，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)成為在美國(guó)倡導(dǎo)社會(huì)主義的主要代言人。格林斯潘非常著迷的“創(chuàng)造性毀滅”，有朝一日將用創(chuàng)造性摧毀資本主義。
　　杠桿作用，作為另一種發(fā)展，不僅放大了市場(chǎng)波動(dòng)，且杠桿化的高收益率誤導(dǎo)了市場(chǎng)判斷，使得正常的可敬收益顯得不再有吸引力。貪婪成為了標(biāo)準(zhǔn)。金融衍生品和對(duì)沖技巧通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)造了風(fēng)險(xiǎn)安全的假象，而實(shí)際上只是擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)，并加倍增強(qiáng)了誤判所受到的懲罰。
　　美國(guó)金融市場(chǎng)的最根本缺陷是走向過(guò)度的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)。若沒(méi)有政府在中途干預(yù)，市場(chǎng)繁榮的結(jié)局只可能是市場(chǎng)崩潰。對(duì)于短期收益最大化的追求將不可避免地導(dǎo)致投機(jī)泡沫。傳統(tǒng)的供求商業(yè)周期已完全轉(zhuǎn)變?yōu)樾枰鄠鶆?wù)來(lái)延續(xù)的債務(wù)驅(qū)動(dòng)周期。而要保持信貸擴(kuò)張速度，只有降低信貸質(zhì)量才能引入更多債務(wù)。其結(jié)果常常是系統(tǒng)崩潰。
　　格林斯潘所說(shuō)的系統(tǒng)不平衡是指，當(dāng)信貸擴(kuò)張與財(cái)富效應(yīng)相聯(lián)系時(shí)，生產(chǎn)率的實(shí)際提高不可能與信貸擴(kuò)張同步。格林斯潘時(shí)期，2000年3月股票值達(dá)到最高點(diǎn)，為GDP的181％，而在20世紀(jì)90年代初，僅為GDP的60％。泡沫經(jīng)濟(jì)的特征之一就是證券市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況并無(wú)聯(lián)系。
　　八、財(cái)富效應(yīng)不反映經(jīng)濟(jì)情況
　　顯然，財(cái)富效應(yīng)并不能反映經(jīng)濟(jì)情況。格林斯潘提出了少數(shù)有價(jià)值的觀點(diǎn)，其一就是，財(cái)富效應(yīng)比傳統(tǒng)的時(shí)間滯后更容易導(dǎo)致市場(chǎng)不平衡。克林頓政府的預(yù)算盈余源于信貸引發(fā)的長(zhǎng)期持續(xù)繁榮，只不過(guò)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)虛假健康的錯(cuò)誤信號(hào)。GDP衡量的是債務(wù)泡沫而非真實(shí)經(jīng)濟(jì)的大小。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)指出，克林頓政府的預(yù)算盈余事實(shí)上表明了即將發(fā)生的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。那些曾發(fā)出豪言壯語(yǔ)、聲稱預(yù)算盈余是克林頓政府最偉大的功績(jī)的人，在如今看來(lái)簡(jiǎn)直愚不可及。在過(guò)去的20年，美國(guó)消費(fèi)者和公司的私人債務(wù)正以前所未有的速度增長(zhǎng)，他們從遍布全球的貸方籌集資金。這些債務(wù)的大部分由電信企業(yè)籌集，而這些企業(yè)的收入由于市場(chǎng)自由化已經(jīng)跌了90％。第二波債務(wù)浪潮進(jìn)入了房地產(chǎn)泡沫。
　　市場(chǎng)資本化的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超過(guò)收入增長(zhǎng)速度引起收入不足，這又導(dǎo)致證券市場(chǎng)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)因而被要求通過(guò)降低利率向系統(tǒng)注入更多債務(wù)，美聯(lián)儲(chǔ)承受的這種政治壓力往往是不可抵制的。
　　由于銀行在信貸市場(chǎng)上的中介地位正在下降，無(wú)監(jiān)管的開(kāi)放信貸市場(chǎng)的出現(xiàn)雖未完全剝奪，但已大幅降低中央銀行通過(guò)傳統(tǒng)的貨幣政策方式控制經(jīng)濟(jì)的能力。在信貸繁榮時(shí)期，向信用價(jià)值不確定的借款者寬松地放貸，將必然導(dǎo)致信貸緊縮，這就如同貪吃導(dǎo)致肥胖，衣物就穿不上了一樣。
　　格林斯潘常喜歡說(shuō)，在好時(shí)候出壞賬。信貸緊縮就是信貸供應(yīng)的中斷，其成因既可能是由于監(jiān)管保護(hù)的衰弱而使貸方的積極性受到打擊，又可能是由于借方在信貸繁榮期的大量貸款現(xiàn)在發(fā)生違約。一旦發(fā)生信貸緊縮，中央銀行的惟一選擇就是轉(zhuǎn)變金融結(jié)構(gòu)，及時(shí)地重新連接信貸供應(yīng)。在現(xiàn)今的電子交易市場(chǎng)上，“及時(shí)”是指幾個(gè)小時(shí)，而不是幾周。危險(xiǎn)來(lái)臨速度之快使得美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)的反應(yīng)滯后顯得更加嚴(yán)重。
　　然而，格林斯潘在1999年7月的美聯(lián)儲(chǔ)主席國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上表示：“但是，中央銀行面臨的最大挑戰(zhàn)之一是在通貨膨脹過(guò)程中確認(rèn)泡沫，需要將中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的評(píng)估與數(shù)百萬(wàn)投資商的綜合判斷相對(duì)比。” 投資商的判斷大多建立在技術(shù)分析的基礎(chǔ)上，而美聯(lián)儲(chǔ)的認(rèn)知建立在經(jīng)濟(jì)基本面上。
　　這就解釋了為何美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于市場(chǎng)趨勢(shì)的認(rèn)知永遠(yuǎn)滯后6個(gè)月。然而，美聯(lián)儲(chǔ)不可能有時(shí)間等待市場(chǎng)紀(jì)律自行扭轉(zhuǎn)信貸緊縮。由于認(rèn)知滯后，且美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)決策的影響力已然下降，市場(chǎng)崩潰的連鎖反應(yīng)時(shí)間縮短，因而每一步干預(yù)都需要升級(jí)，通過(guò)超過(guò)前一步來(lái)達(dá)到相同的效果，而這反過(guò)來(lái)增加了下一步干預(yù)的道德風(fēng)險(xiǎn)。這就是干預(yù)過(guò)多，如同不斷加量、達(dá)到新高的麻醉癥狀必然導(dǎo)致致命一樣。
　　自1997年以來(lái)的全球金融動(dòng)蕩損害的不止是金融市場(chǎng)，還有各國(guó)經(jīng)濟(jì)。1994年的墨西哥金融危機(jī)、1997——1998年的韓國(guó)金融危機(jī)（由于巴西投資商持有韓國(guó)的債券，這是美國(guó)在亞洲金融危機(jī)中介入的惟一國(guó)家）、1998年的巴西金融危機(jī)和俄羅斯債務(wù)危機(jī)，以及2000年的阿根廷、土耳其金融危機(jī)，都受害于全球金融動(dòng)蕩，而成為重癥監(jiān)護(hù)室里的久病不愈患者。然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直安然無(wú)恙，這主要是由于美聯(lián)儲(chǔ)利用美元霸權(quán)，即美元在現(xiàn)存國(guó)際金融體系結(jié)構(gòu)中作為基準(zhǔn)貨幣的獨(dú)特地位，及其毫無(wú)顧忌地印刷美元的權(quán)力，而使得對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的救市標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)沒(méi)有對(duì)其他國(guó)家的救市標(biāo)準(zhǔn)那么苛刻。近幾十年，美國(guó)財(cái)政部和白宮有效地通過(guò)匯率政策降低了本國(guó)利率調(diào)整空間，剝奪了美聯(lián)儲(chǔ)的大部分所謂的獨(dú)立性。強(qiáng)勢(shì)美元政策是美國(guó)金融霸權(quán)的組成部分，是白宮所持的國(guó)家安全立場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)必須支持。如今，美國(guó)財(cái)政部再次命令美聯(lián)儲(chǔ)以國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全利益行事。
　　金融基礎(chǔ)機(jī)構(gòu)的驚人增長(zhǎng)大部分源于信貸泡沫。對(duì)于市值上漲的狹隘關(guān)注，使人們看不清美國(guó)經(jīng)濟(jì)高杠桿和世界經(jīng)濟(jì)較低杠桿系數(shù)的真相。在連續(xù)的金融危機(jī)后出現(xiàn)了幾個(gè)月的全球股票市場(chǎng)反彈。而美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷已達(dá)數(shù)年之久。在亞洲，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇被到處宣揚(yáng)，而人民仍然處于失業(yè)和極度貧困之中。
　　股票期權(quán)成為貨幣，不止出于薪酬管理和公司并購(gòu)的需要，也是出于所謂“新經(jīng)濟(jì)”中就業(yè)人口及培養(yǎng)新企業(yè)的需要。清算時(shí)，以膨脹的市場(chǎng)資本為抵押的貸款更受歡迎，因其可逃避資金利得稅。這些貸款在市場(chǎng)看漲時(shí)，放大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；在市場(chǎng)看跌時(shí)，放大經(jīng)濟(jì)收縮。
　　1998年，在俄羅斯債務(wù)違約后，美聯(lián)儲(chǔ)放松了貨幣政策。歷史將驗(yàn)證美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)俄羅斯債務(wù)違約置之不理的做法是否正確。然而，有明顯證據(jù)表示，在俄羅斯債務(wù)違約和長(zhǎng)期資本管理公司危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)產(chǎn)生恐慌，其貨幣政策過(guò)度放松，從而惡化了1998年后的經(jīng)濟(jì)泡沫，提前將軟著陸的美夢(mèng)打碎。
　　當(dāng)金融價(jià)值被累積性地夸大，就產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)泡沫。由于從投機(jī)比從提高生產(chǎn)率獲得利潤(rùn)容易得多，因而經(jīng)濟(jì)泡沫的存在蠶食著經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)泡沫如同病毒，曾嚴(yán)重?fù)p害了日本經(jīng)濟(jì)，使其處于經(jīng)濟(jì)低迷達(dá)10年之久。如今，這種病毒正在殘害美國(guó)經(jīng)濟(jì)。
　　美元成為世界貿(mào)易基礎(chǔ)貨幣與石油有關(guān)。1971年，美國(guó)廢棄了美元同黃金掛鉤和固定匯率的布雷頓森林體系，然而，美元仍為世界貿(mào)易的基準(zhǔn)貨幣。1973年，石油禁運(yùn)，石油輸出國(guó)組織（APEC）因而得到了石油市場(chǎng)控制權(quán)和石油定價(jià)權(quán)。但石油是以美元交易的。黑金（black gold，指石油。——譯者注）貿(mào)易加強(qiáng)了美元作為國(guó)際貿(mào)易貨幣的地位，雖然數(shù)十年來(lái)，事實(shí)上，美國(guó)貨幣和財(cái)政紀(jì)律一直不支持美元作為國(guó)際貿(mào)易貨幣。
　　九、人人想要，但非人人必需
　　人人想要黃金，但黃金并非人人必需。而在現(xiàn)代社會(huì)中，人人需要石油。石油的定價(jià)，而非美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣量度，成為美元價(jià)值的真正基準(zhǔn)。石油價(jià)格上漲，美元實(shí)際上貶值。石油價(jià)格下跌，美元升值。在20世紀(jì)90年代的大部分時(shí)間，美國(guó)試圖將石油價(jià)格控制于低水平，保持在每桶10美元左右，通過(guò)強(qiáng)勢(shì)美元從低通貨膨脹中獲利。然而，低廉的油價(jià)不利于石油的節(jié)能和開(kāi)采，從而最終導(dǎo)致石油價(jià)格上漲。每桶90美元的石油價(jià)格只是與近期價(jià)格相比偏高，然而對(duì)于經(jīng)濟(jì)泡沫卻有著重大的影響。
　　1973年，石油美元回流到美國(guó)資產(chǎn)，引發(fā)了石油價(jià)格的上漲。截止到1997年，在10年的全球化進(jìn)程中，美國(guó)采用了同樣的戰(zhàn)略來(lái)為其貿(mào)易赤字融資。但在20世紀(jì)80年代，石油美元積聚，引發(fā)滯脹的信貸泡沫破滅，美國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)法再按照預(yù)期收益來(lái)吸引投資。于是，跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始了高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的第三世界貸款計(jì)劃。
　　然而，如同李世同（Walter Wriston 花旗銀行前董事長(zhǎng)，又譯沃爾特?瑞斯頓。－譯者注）所言：“銀行會(huì)破產(chǎn)，但國(guó)家永遠(yuǎn)不會(huì)。” 因此，石油貨幣可以獲得高收益，而不用擔(dān)負(fù)如同第三世界貸款那樣的高風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檎畷?huì)一如既往地對(duì)石油貸款提供救助。據(jù)記載，第三世界借方違約現(xiàn)象普遍。到1982年，9家美國(guó)銀行僅向墨西哥就貸款134億美元，是其聯(lián)合資本的50％。為了控制主權(quán)違約的影響，墨西哥暫時(shí)關(guān)閉了外匯窗口，并將所有外匯賬戶轉(zhuǎn)為比索賬戶，盡管銀行不愿遵照?qǐng)?zhí)行，但政府命令銀行進(jìn)行債務(wù)重組。第三世界債務(wù)嚴(yán)重削弱了美國(guó)銀行系統(tǒng)。
　　20世紀(jì)80年代，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)尼古拉斯?布雷迪與國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行攜手，開(kāi)始將未清償?shù)闹鳈?quán)貸款和利息欠款重組為流動(dòng)性債務(wù)證券。布雷迪債券代表了拉美和其他新興國(guó)家的重組后銀行債務(wù)，這些國(guó)家從美國(guó)金融機(jī)構(gòu)借款過(guò)多。
　　如果某個(gè)國(guó)家無(wú)法償還利息，投資者可以在債券到期日收取其全部本金。但是投資者將無(wú)法獲得債券利息，而且他們?cè)谶@幾年內(nèi)都無(wú)法動(dòng)用資金進(jìn)行再投資。而且由于債券沒(méi)有利息，債券在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)值將跌至其面值的一部分。在美國(guó)債券出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)，特別是傳來(lái)新興國(guó)家的壞消息，例如 1994年墨西哥比索貶值消息傳來(lái)時(shí)，市場(chǎng)極其動(dòng)蕩。
　　對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司和其他機(jī)構(gòu)投資者后來(lái)都表示愿意嘗試布雷迪債券。同時(shí)，熱衷于新興市場(chǎng)債務(wù)的美國(guó)開(kāi)放式共同基金，其管理層堅(jiān)持認(rèn)為布雷迪債券已成為主流。
　　墨西哥、委內(nèi)瑞拉、尼日利亞等一些國(guó)家將其債務(wù)轉(zhuǎn)換為平價(jià)債券和折扣債券權(quán)證，根據(jù)《債轉(zhuǎn)權(quán)協(xié)議》，若債務(wù)國(guó)清償債務(wù)的能力改善，債券持有人有權(quán)恢復(fù)被減免的部分債務(wù)。事實(shí)上，有些權(quán)證被稱為石油權(quán)證，因其與石油出口價(jià)格相聯(lián)系，也就與石油出口收益有關(guān)。抵押基金通常儲(chǔ)存在紐約聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行的現(xiàn)金賬戶，一般投資于AA級(jí)或更高級(jí)別的證券，在債務(wù)國(guó)無(wú)法償還利息時(shí)，該抵押基金將用于償還利息。在一系列的利息清償中，實(shí)際上每一筆都使用了滾利擔(dān)保（通常2筆利息清償需12個(gè)月的滾利擔(dān)保，3筆利息清償需18個(gè)月的滾利擔(dān)保）。抵押基金繼續(xù)為下一筆無(wú)擔(dān)保利息清償作擔(dān)保。一旦抵押基金被用于償還利息，就不再有債務(wù)憑證替代它。
　　在1987年的危機(jī)中，僅僅當(dāng)了9個(gè)星期美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘，通過(guò)讓美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)大量買入國(guó)債的方式向金融系統(tǒng)注入大量準(zhǔn)備金，并在第二天宣布，美聯(lián)儲(chǔ)將“向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，以支持經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)”。一些人指責(zé)格林斯潘，由于他將貼現(xiàn)率提高了50個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到6％，而引發(fā)了金融危機(jī)。投資組合保險(xiǎn)也被認(rèn)為是加劇了金融危機(jī)。其技巧包括在股票價(jià)格跌到極限值，或跌到需要對(duì)投資組合進(jìn)行保險(xiǎn)以規(guī)避大的損失時(shí)，賣出股票期貨。這就給了指數(shù)套利者一個(gè)機(jī)會(huì)，在芝加哥證券市場(chǎng)買入股票期貨而在紐約證券市場(chǎng)賣出，從而從較低的期貨價(jià)格中獲利，但這無(wú)疑增加了證券市場(chǎng)的售賣壓力。但是，1987年股市崩潰的根本原因是，公司傾向于由股權(quán)融資轉(zhuǎn)向債權(quán)融資。在10年之內(nèi)，公司債務(wù)翻了三倍，需清償債務(wù)占了公司內(nèi)部現(xiàn)金流的22％。2007年，非金融企業(yè)債務(wù)總額是當(dāng)年GDP的 225.5％，1987年為 182.9％，1977年為139.2％。公司信用評(píng)級(jí)降級(jí)，而借貸并未停止，因?yàn)榛鹂捎煞倾y行信貸市場(chǎng)籌得。住宅按揭在2007年為 GDP的 80.4％，而 1987年為40.8％。政府資助企業(yè)的按揭組合在2007年為GDP的53.1％，而在1987年為40.6％。房地產(chǎn)債務(wù)泡沫顯而易見(jiàn)。
　　歷史學(xué)家總結(jié)了1930年經(jīng)濟(jì)大蕭條的成因：一是收入差距導(dǎo)致購(gòu)買力不足、儲(chǔ)蓄額過(guò)大；二是剩余資本的過(guò)度投資導(dǎo)致生產(chǎn)能力過(guò)剩；三是復(fù)雜的新型互持債券體系推動(dòng)債務(wù)增長(zhǎng)，而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)刺激過(guò)度；四是企業(yè)并購(gòu)導(dǎo)致法定價(jià)格壟斷，大公司維持價(jià)格的同時(shí)削減生產(chǎn)，而不降低價(jià)格，導(dǎo)致大量人員失業(yè)；五是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度依賴大宗耐用商品，而這些商品無(wú)法在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期售出，因此延緩了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度；六是民眾缺乏信心，態(tài)度悲觀；七是國(guó)際貿(mào)易的崩潰（斯穆特—霍利關(guān)稅法案）；八是不負(fù)責(zé)任地對(duì)外貸款（美國(guó)是債權(quán)國(guó)，其信貸余額約為海外投資總額的兩倍）。如今，上述所有問(wèn)題仍然存在，甚至在規(guī)模上更大，在時(shí)間上反應(yīng)更快，不同之處是美國(guó)現(xiàn)為世界第一大債務(wù)國(guó)。
　　美國(guó)金融體系的繁榮建立在風(fēng)險(xiǎn)最大化和社會(huì)化的極限之上，因此，一旦美國(guó)金融體系崩潰，損害的將不僅是風(fēng)險(xiǎn)自愿承擔(dān)者，還有廣大民眾。廣大民眾被復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)管理的銷售努力卷入風(fēng)險(xiǎn)，然而他們是無(wú)力承擔(dān)此種風(fēng)險(xiǎn)的。歷史會(huì)將克林頓與柯立芝、小布什與胡佛類比嗎？

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