全球金融危機進入最困難階段

全球金融危機進入最困難階段

向松祚

全球金融危機進入最困難階段：債務—通縮負循環

內容提要：全球金融體系尤其是美國和歐洲的金融體系全面陷入“債務—通縮負循環”，貨幣政策和財政政策能否盡快終結“債務—通縮負循環”，是全球經濟擺脫衰退和蕭條、開始復蘇之關鍵。

一、2009年全球經濟的十大趨勢

第一、   全球金融體系陷入低利率流動性陷阱，全球主要中央銀行仍將繼續降息。

第二、國際資金將持續從發展中國家向發達國家回流，成為發展中國家資產價格（股市、房地產）動蕩和匯率動蕩的重要推動力量。

第三、主要大國貨幣匯率持續震蕩。美元--歐元匯率將持續反復震蕩，美元--日元匯率將持續走弱，美元--人民幣匯率將趨于穩定。

第四、全球股市將持續低迷和震蕩，全球房地產價格將持續下降。

第五、全球石油和大宗商品價格將持續回落和低位震蕩。

第六、全球金融機構持續加速的“去杠桿化”過程，成為國際資金回流和資產價格低迷和動蕩的主要推動力量。

第七、全球貿易持續萎縮，貿易保護主義壓力將持續上升。

第八、實體經濟幾乎所有行業和企業都面臨需求低迷、收入和利潤急劇下降、市值下降、融資困難的巨大壓力。

第九、全球金融體系尤其是美國和歐洲金融體系全面陷入“債務—通縮負循環”，貨幣政策和財政政策能否盡快終結“債務—通縮負循環”，是全球經濟擺脫衰退和蕭條、開始復蘇之關鍵。

第十、全球性經濟衰退和蕭條已成定局，2009年難以走出衰退和蕭條之深淵。

二、最危險、最困難的“債務—通縮負循環”

最近數月以來的各種經濟數據表明，全球經濟進入了典型的“債務--通縮”周期。這是金融危機周期最危險和最困難的階段，處理得好，經濟有望盡快回復；處理得不好，經濟就有可能陷入長期衰退和蕭條。

“債務-通縮”周期包括如下六個內在機制。

其一、通貨收縮加劇借款人還債負擔，老的借款人無力歸還老貸款；

其二、通貨收縮迫使真實利率急劇上升，新的借款人無力舉借新貸款；

其三、通貨通縮大幅度削弱企業收入和利潤，進一步惡化企業還債能力；

其四、償還債務、儲備現金、“去杠桿化”之迫切需要，迫使企業和個人拼命拋售資產，資產價格持續下降；

其五、資產價格持續下降讓企業和個人凈資產急劇縮水或成為“負資產”，被迫收縮投資和消費，進一步加劇通貨緊縮和資產價格崩潰；

其六、大量企業經營困難或無力償債，進一步惡化眾多金融機構之資產負債，迫使金融機構進一步收縮信貸。

上述六個機制環環相扣、一環扣一環、相互強化，形成金融體系和經濟體系持續衰退和蕭條的“負循環”。債務—通縮負循環周期的起點是資產價格崩潰，核心是金融機構的“去杠桿化”或資產價格的持續下滑。

易言之，債務—通縮的“負循環”周期是資產價格崩潰和實體經濟通貨緊縮相互作用、相互強化的“經濟體系負循環”，是虛擬經濟“負循環”和真實經濟“負循環”相互強化的動態過程。整體經濟體系一旦陷入如此嚴峻的“負循環”，試圖將經濟體系“通貨再膨脹”、避免整體經濟衰退和蕭條的貨幣政策手段就近乎完全失效，至少短期內難以奏效。

三、全球經濟墜入“流動性陷阱”：“零利率”政策有效嗎？

全球貨幣金融體系陷入低利率流動性陷阱，全球主要中央銀行仍將繼續降息。從融通資金角度看，全球金融體系已經崩潰，盡管全球政府為挽救金融體系，已經注資（入股、購買不良資產或承諾擔保）超過7萬億美元。新年伊始，格林斯潘宣告：“全球金融融通體系業已崩潰。”全球性的零利率貨幣政策是金融體系崩潰的最顯著特征。

2008年12月17日，美聯儲決定將聯邦基金基準利率下調至0-0.25%區間，標志著美聯儲正式啟動著名的“零利率”貨幣政策。美聯儲鄭重宣告：“將動用一切可用的政策工具以盡快恢復經濟的持續增長，確保價格水平穩定?！睔W洲中央銀行、日本中央銀行、英格蘭銀行、中國人民銀行和全球其他中央銀行仍將繼續降息。

然而，最基本的問題是：“零利率貨幣政策”有效嗎？這是一個異常復雜的貨幣理論問題。不幸的是，對如此重要的問題，經濟學家至今沒有明確一致的結論。讓我們從理論邏輯和歷史經驗上稍加闡述。

美聯儲內部研究人員早在2000年就發表過零利率貨幣政策效果之研究報告，基本結論是：“零利率條件下的諸般政策工具有內在的局限性，它們的實際效果是非常不確定的?！?/p>

其一、當經濟金融體系陷入“債務—通縮”陷阱，美聯儲很難有效左右銀行同業拆借之短期利率。其二、當經濟金融體系深陷“債務—通縮”預期之中時，美聯儲左右長期債務收益率之能力則更弱。其三、盡管有研究者認為：只要美聯儲愿意無限度擴大其資產負債表（即增加基礎貨幣供應量），總有一天可以實現“通貨再膨脹”。然而，如何能夠實現“通貨再膨脹”，并沒有發現一個明確有效的機制。事實上，債務—通縮“負循環”之關鍵就是正常的貨幣政策傳導機制完全崩潰?！傲憷守泿耪摺钡闹T般手段無法有效恢復正常的貨幣政策傳導機制。

當然，經濟學者似乎發現了“零利率貨幣政策”發揮作用的機制。

第一是心理機制?！傲憷省睏l件下，美聯儲已經無法改變長期債券的供給和需求了，它也不再期望能夠直接降低長期債券收益率。相反，美聯儲“無限量供應基礎貨幣”之明確信號，卻可以有效降低企業債券收益率（譬如抵押貸款支持債券）與國債收益率之“利差”。因為，只要市場人士相信有一個買家承諾無限量收購企業債券或相關資產，風險溢價（特別是流動性風險溢價）就會下降，上述“利差”自然相應收窄。過去幾個月美國債券市場“利差”之走勢，似乎證明此種心理機制的確存在。譬如，自從美聯儲宣布購買1000億美元“兩房”自身發行債券和5000億“兩房”擔保抵押貸款資產債券（Mortgage-Backed Securities, MBSS）以來，此類債券收益率持續下降。當然，由于國債收益率同期亦下降接近于零，前述“利差”水平依然高企。心理機制是否真正有效尚需觀察。

第二是資產組合選擇機制。最近盧卡斯（1995年諾貝爾獎得主）在《華爾街日報》發表一篇短文，簡要分析了這個機制。一旦經濟金融體系陷入債務—通縮“負循環”，企業和個人的資產組合投資行為立刻發生重大變化。出于流動性和安全性的巨大需求，他們迫切希望持有政府發行的債券和政府擔保的資產。他們如何才能實現這個需求呢？首先是出售其他資產以購買政府擔保資產，然而，市場上政府擔?；蛘l行的債券非常有限（供給有限），無法滿足需求。投資者怎么辦呢？他們只有一個選擇，那就是削減投資和消費，積累大量現金儲備。因此，“負循環”過程中，個人對流動性和安全性的過度需求，乃是造成資產價格崩潰和實體經濟通貨收縮的主要力量。

正常情況下，美聯儲為了刺激消費和投資支出，可以通過公開市場操作，購買國債，放出基礎貨幣。然而，“零利率”條件下，從流動性和安全性兩個指標衡量，國債和鈔票沒有什么兩樣，公開市場操作等于是等量等質的資產互換，無法解決資產供給問題，因而公開市場操作完全失效。此時，美聯儲只有印發鈔票去購買其他資產，即用兼具流動性和安全性之資產（鈔票）來替換流動性和安全性差的資產，以滿足市場對流動性和安全性之巨大需求。如此一來，投資者就不需要緊縮消費和投資支出來累積現金儲備了，也不需要瘋狂拋售其他資產來獲取現金，從而有助于緩解實體經濟的通貨收縮和資產價格的持續下滑。當然，盧卡斯認為主要效果是遏制投資和消費支出的急速下降。

歷史經驗究竟支不支持上述機制呢？1930年代大蕭條的經驗和日本1990年代的經驗，并沒有給“零利率貨幣政策”的有效性提供有力支持。

或許，人們可以將1929-1933年的衰退和蕭條歸咎于美聯儲過于緊縮的貨幣政策，然而，1933年羅斯福主政之后，尤其是美元相對黃金大幅度貶值以后，美聯儲貨幣政策已經相當寬松，大蕭條卻一直持續到1939-1940年。“低利率”或“零利率貨幣政策”似乎效果微弱。相反，正是大蕭條的歷史經驗，讓經濟學界形成了一個基本共識：貨幣政策對于遏制通貨膨脹或經濟過熱有效，對于遏制通貨收縮或經濟衰退卻無能為力或收效甚微。

1990年代日本的貨幣政策，是典型的“零利率貨幣政策”。日本泡沫經濟破滅之后，中央銀行很快將基準利率降低到2%，1996年，日本中央銀行進一步將隔夜拆借利率降低到0.5%，1999年4月，日本中央銀行宣布其著名的“零利率政策”，并大體維持至今。毫無疑問，日本貨幣政策非常寬松，然而，“零利率貨幣政策”并沒有刺激日本經濟走出長期衰退的深淵。

于是，我們就面臨一個最大的疑問：既然理論邏輯和歷史經驗都沒有給“零利率貨幣政策”以有力支持，那么，我們有什么理由相信美聯儲的零利率貨幣政策能夠迅速恢復美國經濟？如果零利率貨幣政策不能奏效，美國經濟的衰退將持續多久？美國政府還能有什么其他措施？

四、全球貨幣政策下一步走向

美聯儲貨幣政策走向：

（1）將聯邦基金利率降到零。

（2）在相當長的時間里，始終將短期利率控制在較低水平；承諾無限量購買國債直至國債收益率下降為止，目的是要降低長期國債收益率水平，以間接降低企業和個人的長期借貸成本。

（3）大量買入私人企業部門發行的債券，目的亦是降低企業債券收益率，亦即降低企業債務融資之成本。

（4）積極干預外匯市場，確保美元匯率持續走弱，以提高進口商品價格，同時提升美國出口企業價格競爭力。

（5）同時使用寬松的貨幣政策和寬松的財政政策（“雙松政策”），譬如減稅的同時增加貨幣發行量。

歐洲中央銀行貨幣政策走向：目前利率為2%，仍將維持繼續降息和長期維持低利率之趨勢。

日本中央銀行政策走向：目前已經接近“零利率”貨幣政策區間（目前隔夜拆借利率為0.1%），將長期維持此趨勢，不排除繼續降息。

英格蘭銀行貨幣政策走向：目前利率水平是1.5%，為1694年該銀行成立以來最低水平，仍有可能繼續降息。

中國人民銀行政策走向：繼續降低利率空間相當大，2009年可能多次下調基準利率。

五、結論：全球經濟衰退可能相當漫長

不管大家如何描述和解釋金融危機，目前全世界人民最關心的問題是：全球經濟衰退到底要持續多久？何時開始復蘇？何時開啟新一輪繁榮或牛市？

坦率地說：今天的經濟學智慧還無法回答如此困難的問題。那數之不盡的推測或預測，有些采取所謂趨勢外推法，如此這般調整一下，有些用模型算來算去，得出幾個數字，有些干脆就是臆測，拍腦瓜也！

看不清未來時，看看歷史倒有些啟發。最近，哈佛大學教授羅果夫（曾經擔任國際貨幣基金組織的首席經濟學家）和馬里蘭大學教授萊因哈特聯手，對過去200年來全球主要金融危機的關鍵指標進行統計分析，結果令人相當沮喪：

（1）       金融危機導致的股票價格平均下跌幅度是55.9%，股市最高跌幅達到90%，最低跌幅亦超過30%。，從最高點跌落到最低點的平均周期是3.4年，最長周期是5.3年，最短周期是1年。

（2）       金融危機導致的房地產市場平均跌幅是35.5%，房地產最高跌幅是55%，最低跌幅是6%。從最高點跌落到最低點的平均周期是6年，最長周期是16年（1992年日本泡沫經濟破滅至今），最短周期是2年。

（3）       金融危機導致的失業率上升幅度平均達到7個百分點，最高上升幅度是23個百分點（1930年代大蕭條），最低幅度是2個百分點。失業下降持續時間平均是4.8年，最長周期是12年（1992年日本泡沫經濟破滅之后的情形），最短周期是1年。

（4）       人均真實國民收入平均下降幅度是9.3%，最高下降22%，最低沒有下降。人均真實國民收入下降持續周期平均為1.9年，最長達到4年，最短1年。

（5）       政府債務平均增加幅度是86%，最高增加幅度達到180%，最低達到50%。政府債務激增主要不是因為挽救金融機構和破產企業，而是為了刺激經濟。

兩位教授沒有詳盡分析的一個重要問題是：盡管政府大幅度增加財政開支以避免經濟衰退，經濟體系似乎有自己的運行規律，總要相當長的時間才能恢復。當然，假若政府財政刺激能夠立馬見效，我們也就不會遇到金融危機了?？v觀天下，鼓勵政府救市和刺激經濟唯一站得住腳的理由似乎就是：假若政府不救市和不實施“凱恩斯式”的經濟刺激措施，情況會更糟。是的，最近有人批評伯南克的“零利率貨幣政策”無效，甚至是多此一舉，將來后果嚴重，美聯儲理事、哥倫比亞大學教授米什金為伯南克辯護的唯一依據就是：假若沒有伯南克果斷出手，向市場注入流動性，全球金融危機必定更加嚴重。

無論如何，上述歷史數據告訴我們：全球經濟的衰退周期可能相當漫長。2008年的諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼最為悲觀，認為要到2011年才能見底。依照目前各種可怕的數據判斷，克魯格曼命中的概率相當高！

× 烏有之鄉 WYZXWK.COM

您的打賞將用于網站日常運行與維護。
幫助我們辦好網站，宣傳紅色文化！

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉網刊微信公眾號