中行副行長朱民：金融危機可能來第二波　危機挑戰政府

中行副行長：金融危機可能來第二波

2009年01月15日 金羊網-新快報

　　新快報訊 中國銀行副行長朱民昨日在《中國證券報》撰文指出，各國政府的救市政策并沒有真正緩解次貸問題引發的本輪全球金融危機。他預計，中期內國際金融市場還將持續動蕩，由實體經濟衰退帶來的工業貸款、個人信用貸款違約率上升，可能引發第二波的金融危機。

　　目前，持類似觀點的還有曾擔任美國聯邦政府高級咨詢顧問、《貨幣戰爭》的作者宋鴻兵。在2008年年底，宋鴻兵在多個場合警告：“2009年6月全球可能會遭遇金融海嘯第二波沖擊，破壞性將會是今年第一波的三倍！”

　　在昨日的文章中，朱民認為，中期內房地產市場將繼續調整、金融機構的股價將大幅震蕩、金融市場的流動性將依然緊張。全球資金重新配置使得外匯市場也會繼續波動。

　　文章指出，雖然在過去的18個月內，大部分的金融機構都做了大規模的和次債相關的不良資產核銷，但金融機構表內、表外的所謂“有毒資產”，包括次貸、次債及相關衍生品等引發的損失尚未全部核銷，更多的金融機構將面臨破產風險。目前經政府救助初步穩定下來的金融機構，包括大型金融機構也可能再次出現危機，并需要政府借助。可以預見，未來一兩年內還會有眾多中小銀行破產、大量的對沖基金關閉、眾多保險公司遭受嚴重損失，市場將繼續動蕩。

　　朱民近期言論

　　●G-3(美、歐、日)經濟將陷入“L形”衰退，中國經濟則可能出現“V形”調整——2009年1月●人民幣對美元的匯率將在未來18個月內保持穩定，即使出現升值或貶值，幅度也不會超過1%-2%——2008年12月

　　●在今后的12個月到18個月里，至少還會有上百個銀行破產、上百個對沖基金會關閉——2008年11月

　　●對金融股的變化，我覺得是比較意外的事情。總體來說中國金融業還是很健康，甚至影響比較小——2008年10月

附文：

危機挑戰政府 金融海嘯中的救市措施批判

作者簡介：

朱民，博士，中國銀行副行長。

邊衛紅，中國銀行國際金融研究所博士后。

　　2008年以來，持續一年多的美國次貸危機進一步惡化，并迅速演化為一場全球性的金融危機，各國政府也在危機中不斷出臺各種救市措施，開展了自“大蕭條”以來規模最大的救市行動。時至今日，政府救市規模和直接介入的程度在不斷提升，金融危機仍在繼續，經濟衰退還在蔓延，各國政府也還在救市和刺激經濟的政策中艱難抉擇。我們認為，在這場全球金融危機中政府的決策充滿了矛盾和失誤。由于準備不足，政府在倉促應戰中出現決策瑕疵固然可以理解，但是對危機的性質和規模都嚴重低估，缺乏全局的宏觀視野，對救市措施缺乏整體的框架和指導，這不僅對救市的效果產生影響，也為未來留下隱患。

救助舉措初步穩定危機形勢

　　第一，多種措施注入流動性，市場流動性緊張有所緩解。流動性問題一直是次貸危機爆發以來最為主要的市場壓力。由于部分金融機構負債結構不盡合理，過度依賴貨幣市場或債券市場融資以支持資產業務特別是表外業務的發展。在資本市場陷入恐慌時，市場流動性急劇下降，通過市場融資困難，這些金融機構陷入流動性危機，無法償還到期債務，英國的北巖銀行是其中的一個典型案例；也有部分金融機構出于對市場的恐慌和對交易對手信用風險的謹慎，視現金為王，金融機構似乎瞬間改變了風險偏好，使得一些評級良好的大公司也難以通過發行商業票據等渠道融資，這進一步影響到實體經濟的正常運行。尤其是雷曼兄弟申請破產保護使本已緊張的銀行間拆借市場面臨凍結，銀行擔心更多金融機構倒閉，因此紛紛囤積現金，導致3個月美元借款成本大幅上漲，漲幅曾創下1999年以來的新高，英國央行編制的金融市場流動性指數曾出現史上最大跌幅。
　　面臨市場的流動性緊張，各國政府主要采取了三項措施：先是幾次大幅降息和開放借貸窗口，幾次修改融資便利的抵押條件和期限條件，為金融機構提供幾乎無限制的融資便利。但這些措施不能解決再融資問題，于是各國央行接著對金融機構的已有債務以及未來可能發行的債券進行擔保，使得市場的融資和再融資得以進行。在實體經濟出現融資困難后，又進一步通過購買企業的商業票據，直接對實體經濟進行融資。在各國一系列注入流動性的措施刺激下，全球金融市場的信貸緊縮問題有所緩解，出現了解凍跡象，但是信貸市場恢復正常融資功能尚待時日。2008年10月14日以來，銀行間拆借市場出現了金融危機惡化以來首次緩和跡象，大型銀行相互拆借的利率有所下降，反映銀行借貸成本的隔夜美元銀行同業拆借利率14日從前一天的2.47%降至2.18%。但3個月LIBOR仍然停留在4.6%的高位，這是許多抵押貸款和公司貸款的基準利率。12月1日，美元隔夜LIBOR以及3個月LIBOR進一步分別降至1.09%、2.22%。商業票據市場也在救市計劃的刺激下處于不斷好轉的過程中，但杠桿貸款和高收益率市場仍面臨壓力。美國主要金融機構在接受了財政部的注資之后，自有資金情況有所改善，銀行間拆借市場利率恢復到正常水平，大型企業發行商業票據難的問題也得到了緩解。

　　第二，推出銀行存款、債券擔保計劃，防止了銀行擠兌。一系列的銀行破產案和市場動蕩使許多儲戶倍感焦慮，一旦他們開始涌向那些尚在正常經營的金融機構擠提將引發更大問題。部分國家和地區紛紛推出或者進一步擴大了存款、債券擔保計劃，2008年10月3日，英國將儲蓄存款擔保上限由35,000英鎊提高至50,000英鎊；10月15日，歐盟執委會提議，歐盟國家的銀行存款擔保額度應達到5萬歐元，在該改革措施生效一年后應升至10萬歐元；10月14日，美國FDIC大幅擴大的擔保計劃預計將涵蓋大約1.9萬億美元的新發債務和新增存款；澳大利亞政府也將為存在澳金融機構的所有存款提供為期3年的擔保；阿拉伯聯合酋長國將為該國國有銀行的所有銀行存款和儲蓄以及所有銀行間貸款提供擔保；10月14日，香港特區政府宣布動用外匯基金為居民存款提供無上限擔保，同時成立備用銀行資本安排。這些措施的推出安撫了投資者恐慌，穩定了急于從銀行取現的儲戶的情緒，一定程度上避免了大規模的資金轉移以及可能引發的擠兌問題。

　　第三，全力救助大型金融機構，使之不會破產。在這場全球金融危機中，部分大型金融機構由于持有數額巨大的次債和相關金融衍生產品面臨流動性風險，由于核銷不良資產使得利潤大幅下降，并侵蝕資本金以致出現資不抵債，甚至出現破產倒閉的現象。大型金融機構在全球發行自己的債券，或為其他公司發行的債券進行擔保，這些債券分布在全球諸多金融機構之中，這些機構又與其他金融機構開展廣泛的資金拆借、清算收付、貸款業務，以及進行各種金融衍生品的交易。其中任何一家的破產都會影響全球相關聯的金融機構，這些遍布全球的金融機構可能發生進一步的連鎖反應，并可能導致一系列的其他金融機構破產。如果市場紛紛擔憂這些大型金融機構可能倒閉，這樣連最后的信任也將喪失殆盡，市場流動性會驟然缺失，全球金融市場有面臨崩潰的可能。此次金融危機中，面對雷曼倒閉的巨大市場沖擊，各國意識到大型金融機構破產可能引發的風險傳染，加大了機構救助的力度，防止系統性風險的發生。英國推出的直接向銀行補充資本金的方案備受推崇，之后，美國也不得不調整救助計劃，進行效仿。美國、英國、德國、葡萄牙、比利時、冰島、阿根廷等國先后對本國陷入困境的大型金融機構采取了一系列機構救助計劃，這大大降低了全球性金融機構或者在一國金融體系中居于重要地位的大型金融機構慘遭破產的可能性。

　　2008年2月19日，英國政府決定對北巖銀行國有化，這是英國政府20多年來首次將一家大型銀行收歸國有，也拉開了本次金融危機中大型金融機構救助的序幕。美國也對全美前十家最大銀行之中的九家進行了注資救援。花旗集團無疑是一家“太大而不能倒閉”的全球機構，在106個國家擁有2億多個客戶賬戶。如果花旗倒閉，將會使依然脆弱的借貸市場運轉失靈，導致那些持有由花旗擔保的債券和金融產品的機構蒙受巨大損失。如果沒有相應的救助計劃出臺任其股價繼續暴跌可能會給客戶造成恐慌，由于“羊群效應”會使恐慌氣氛波及到全球金融體系。2008年11月23日，美國聯邦政府同意采取前所未有的措施穩定花旗集團，在敲定針對花旗集團的救助計劃后，美國政府表示，如果其他機構需要救助，將做出更多類似于救助花旗這樣的決定。

　　第四，認識到危機的全球性，開始聯合救市。在危機爆發初期，各國還在觀察危機會不會波及本國，對于要不要救市猶豫不決。隨著金融危機的進一步發展，2008年10月份以來，各國普遍對聯合救市的必要性和重要性達成了空前一致的共識。除聯手降息之外，全球及區域范圍的協商及行動計劃力度空前，這無疑有利于遏制危機的進一步蔓延及惡化。2008年10月4日，法國、德國、英國和意大利的領導人在巴黎召開小型會議，與會領導人同意設立一個扶助歐洲中小企業的300億歐元(約合416億美元)紓困基金。2008年10月12日，歐元區15國領導齊聚巴黎，商討地區銀行救助計劃，通過為銀行發行債券提供擔保或直接購買銀行股權的形式，幫助銀行拓寬融資渠道，緩解銀行因信貸緊縮而面臨的融資困境。10月15日，歐盟成員國就總額1.7萬億歐元的泛歐緊急金融援助法案達成一致。G20金融峰會雖未取得實質性協調舉措，但是就改革金融市場的共同原則和實施這些原則的行動計劃等方面達成了共識。

　　受到全球金融危機打擊的新興經濟體與IMF的協作也在進一步加強。隨著全球性金融危機的蔓延，東歐國家和其他比較依賴外債的新興經濟體也受到沖擊。經濟欠發達的東歐鄰國無力向本國銀行注入數百億美元資金，在難以獲得所依賴的外國貸款的形勢下，匈牙利、烏克蘭、白俄羅斯等國開始向IMF求援。

短期救市思維埋下六大隱患

　　雖然上述十項措施初步穩定了市場，但是政府在危機的壓力下入市，主要目標為短期救市，而引起金融危機的深層次根源尚未徹底解決，這些問題包括以下六個方面：
　　第一，房地產市場未見起色。這場金融危機是根植于房地產業的危機。美國房地產市場調整已近兩年，各項樓市指標均明顯下跌，待售房屋數目甚多，二手待售房屋存量仍接近最高水平，美國2008年10月份預售房銷量降至17年來最低水平，美國樓市兩大房價指標持續下滑。三季度的S&P/Case-Shiller房價指數較上年同期下降了16.6%，高于一季度（14%）、二季度（15.1%）的跌幅，可見美國房價仍呈現加速下跌態勢；OFHEO樓價指數2008年二季度按年下跌4.8%，創下17年來最大跌幅。美國的住房銷售量和銷售價格均無明顯好轉跡象，住房貸款的壞賬比例還在增加，商業地產也問題頻出。

　　盡管美國政府希望通過直接刺激住房需求，阻止房價的惡性下滑，但是這些政策只是救援房地產貸款相關的金融資產，并沒有解決房地產業本身的問題。我們估計，美國的房地產價格還有10-15%的下調空間。如果此狀況進一步持續下去，與房地產相關的證券類資產就會繼續貶值，金融機構的不良資產將進一步增加，從而將引發更為嚴重的信貸緊縮，這無疑又會加速房地產市場的下跌步伐，下一步的救市政策有待于打破此惡性循環鏈條。

　　隨著宏觀經濟加速惡化以及信貸市場持續緊縮，歐洲房市大幅調整將難以避免。從2007年底開始，英國房地產價格開始下跌，并且跌幅逐漸擴大，目前下跌幅度已經超過10%。法國房地產市場出現了比20世紀90年代初房地產危機更為嚴重的萎縮，2008年三季度，法國新房銷量同比銳減44%，10月，新房開工量同比下降20.6%。歐洲房地產市場的下降周期平均為5年，若下一步沒有有力的救市政策刺激房地產市場的回暖，那么本次調整的持續時間可能會進一步延長。

　　第二，金融機構、金融市場并未從根本上穩定下來。雖然在過去的18個月內，大部分的金融機構都做了大規模的和次債相關的不良資產核銷，但是金融機構表內、表外的所謂“有毒資產”，包括次貸、次債及相關衍生品等引發的損失尚未全部核銷。在金融機構進一步核銷時，就需要不斷補充資本金，也會繼續引起金融機構資不抵債的風險和相應的市場波動。同時，由于金融危機進一步蔓延，目前金融機構的其他資產，包括信用卡貸款和信用卡貸款抵押的債券、助學貸款和助學貸款抵押的債券、優質房貸和優質房貸抵押的債券、工商企業貸款和工商企業貸款抵押的債券等也都受到不同程度的傳染，這樣違約率上升，評級下降，資產價格下跌，“有毒資產”還將面臨更大的核銷壓力，更多的金融機構面臨著進一步的破產風險。目前經政府救助初步穩定下來的金融機構，包括大型金融機構也可能再次出現危機，并需要政府借助。可以預見，未來一、兩年內還會有眾多中小銀行破產、大量的對沖基金關閉、眾多保險公司遭受嚴重損失，市場將繼續動蕩。

　　第三，金融機構的“去杠桿化”活動將嚴重影響企業融資和實體經濟運行。在此次金融危機中，金融機構脆弱的原因之一是財務杠桿比例過高。金融機構為了降低杠桿比率，一方面，多管齊下尋求資本金注入，一方面，大量出售資產，花旗銀行就曾表示要出售近一萬億美元的資產。華爾街五大投資銀行全部歸入商業銀行體系，也意味著投資銀行傳統的高杠桿率（約30—35倍之間）逐步向商業銀行12-15倍左右的杠桿率轉換。對沖機構破產和大幅度削減杠桿比例也使市場的杠桿率大大下降。我們估計，歐美金融市場將會有4.2萬億美元的資產等待“去杠桿化”出售或削減。金融“去杠桿化”過程才剛剛開始，更大規模的“去杠桿化”過程仍將持續。短期內“去杠桿化”會進一步造成金融市場混亂，資產價格下跌，財富嚴重縮水；“去杠桿化”還會加劇信貸緊縮，部分企業和消費者失去金融支持，投資與消費支出將進一步縮減，導致實體經濟下滑。在“去杠桿化”過程結束之前，金融市場難以恢復正常，實體經濟很難穩定和復蘇。

　　第四，救市政策轉向刺激消費，但無法阻止G3陷入L型衰退。一系列的金融救助計劃使全球金融市場形勢企穩，但卻無法阻止危機侵蝕到實體經濟，全球性的消費開始下降，投資放緩、出口下跌、失業率上升。2008年三季度，美國GDP按年率計算下滑0.5%，為2001年三季度以來的最大降幅；個人消費開支下降3.1%，是28年來的最大降幅；10月份失業率達到6.5%，為14年來最高。歐元區經濟三季度再次出現負增長，這標志著歐元區經濟已陷入15年來的首次衰退。日本三季度GDP折合成年率下降0.4%，連續兩個季度收縮說明依賴出口的日本經濟開始陷入7年來的再次衰退。G3將陷入全面衰退，新興經濟體也將面臨嚴重沖擊，而經濟衰退會帶來進一步的金融惡化，兩者疊加，會繼續延長經濟衰退的時間。

　　隨著危機的蔓延，風險已深入實體經濟，危機的化解需要更深層次的干預手段，各國救市目標在2008年10月份以來發生了一個重大轉向，即從輸血式的緊急救助向避免實體經濟陷入嚴重衰退的救助計劃轉變。在金融機構普遍收緊信貸的情況下，企業尤其是中小企業更難獲得貸款，各國政府不得不繞開金融市場傳導渠道，直接刺激總需求，這是因經濟形勢變化而作出的正確調整，但是從歷史經驗來看，各國政府大規模的救助計劃在短期很難阻止經濟下滑，進一步的經濟刺激舉措能否在2009年遏制全球經濟步入衰退的步伐將成為關鍵。

　　第五，歐美各國救市資金來源和償還問題是影響未來的巨大不確定因素。以美國為例，我們初步估算，本次美國政府救市已經承諾資金高達1.8萬億美元，包括7000億美元的救市計劃，對“兩房”2000億美元、AIG的800億美元救助實際會達到1500億美元，1650億美元的“陽光計劃”，1500億美元的債券擔保以及500億美元的貨幣市場擔保等。雖然救市的實際開支目前難以估算，但不會是一個小數字。美國政府只有三個基本方法解決這個問題：第一是增稅；第二是在國際市場發行國債，由外國機構來購買；第三是利用美元作為全球貨幣的特殊地位大規模地印發美元。在美國經濟即將陷入嚴重衰退背景下，美國政府正在努力刺激經濟，提高稅收顯然不是一個合適的政策。目前全球外國政府持有美國政府債券約為1.5萬億美元，難以在此之外再增持1.8萬億美元的美國國債。發鈔當然在技術上是容易的。美國政府無論是通過提高稅收、發國債或者是發鈔來籌集救市資金，均無法擺脫兩難困境，最終將會導致美國通貨膨脹壓力上升和美元的持續性貶值。

　　第六，各國著手修正危機中暴露的監管缺位，但未取得實質性進展。1998年，對沖基金—長期資本管理公司因高杠桿而出現問題，美聯儲救市，美國經濟免于陷入衰退，但卻錯失了彌補金融監管漏洞的好時機。20世紀90年代以來，全球金融市場發生了影響深遠的結構性變化，例如，新的、復雜的金融創新工具爆炸式增長，新的交易模式使商業銀行追逐表內業務表外化，新的市場參與者，對沖基金、私募股權公司、國家財富基金、資產支持商業票據渠道公司以及結構性投資工具等的影響力越來越大，金融一體化進一步加深，這些變化導致全球金融市場透明度下降，并潛藏流動性風險。

　　監管體制已經明顯跟不上層出不窮的金融創新步伐，無法適應金融市場和金融機構的高杠桿率、高關聯度、高不對稱性的特性，尤其是場外衍生品的迅猛發展凸顯市場監管明顯乏力。當衍生品的交易跨越國界，衍生品監管就不能僅僅依靠某一個國家，任何單方行動的效果都將被稀釋或抵消。一些國際組織如國際清算銀行、巴塞爾委員會、國際證券委員會組織對金融衍生品場外交易發布過一系列重要的指導文件，對場外金融衍生品的風險管理和監管也具有重要的指導作用，但是對衍生品監管國際合作的覆蓋面仍較窄，而且這些文件并不具備法律約束力。

　　危機必然促使各國加快金融監管改革以及加強國際監管協調的步伐。2008年3月，美國財政部公布了宏大的《美國金融監管體系現代化藍圖》。2008年4月15日，美國財政部對外公布了對沖基金“最佳行為準則”草案，草案要求提升對沖基金透明度，強化風險管理，確保金融市場穩定。對于如何加強對評級機構、對沖基金、跨國金融機構等方面的監管，如何提高衍生品市場的透明度以及國際金融監管如何協調等關鍵問題有待于下一階段解決。

市場仍在持續動蕩

　　由于各項救市措施尚未解決上述問題，作為全球金融危機根源的房市尚未復蘇，金融機構本身未見起色，未來全球監管改革還存在很大的不確定性，因此，金融市場的信心依然脆弱，市場信心的恢復仍然曠日持久。自雷曼兄弟申請破產保護以來，雖然各國緊急出臺一系列救市計劃，且力度加大，但之后全球金融市場依然大幅動蕩。從2008年10月1日到12月24日，美國道瓊斯工業平均股指、標普500、英國FT100、日經225和香港恒生指數巨幅波動，其中，日經225指數漲跌幅超過5%的交易日最多，達到21個；在此期間股指分別累計下跌了21.83%、25.23%、14.98%、24.36%和21.27%。
　　我們認為，中期內金融市場將持續動蕩。房地產市場將繼續調整，金融機構的股價將大幅震蕩、金融市場的流動性將依然緊張。全球資金重新配制使得外匯市場也會繼續波動。由實體經濟衰退帶來的工業貸款、個人信用貸款違約率上升，還將可能引發第二波的金融危機。

　　危機滾滾而來，政府倉促應戰，如上所述，政府動用了規模巨大的資金和各種工具，解決了一部分問題，但還有很多根本性的問題未解決。政府的根本困難在于當政府在制定各種政策選擇時，面臨著一系列的理論約束。政府首先面臨的是“救”與“不救”、“救誰”與“不救誰”、“通過市場運作”還是“直接介入”以及“道德風險”和“真實風險”等兩難選擇。

　　在這次大規模的政府救市政策中，我們也又一次地看到了歷史的影子。例如，美國TRAP方案既是美國20世紀80年代儲貸銀行危機救助思路的延續，也借鑒了瑞典20世紀90年代銀行危機救助的經驗；英國的銀行國有化救助模式曾在芬蘭20世紀90年代銀行危機救助中大規模運用。

　　通過對美國儲貸危機、北歐銀行危機（20世紀80、90年代）以及韓國金融危機（1997年）救助進行案例分析，我們可以得出以下初步的結論：第一，如果是由經營管理不善引起的單個銀行危機，因此銀行所具有的外部負效用，也需要政府的干預，以保護存款人和維護社會穩定，防止社會資金鏈的斷裂，沖擊實體經濟。但是，因管理問題引發的單個銀行危機可以用單獨的政策處理，支持或倒閉都可以作為政府的選擇。第二，如果是由金融產品引發的涉及多家銀行，甚至全世界銀行機構的危機，則成為銀行系統的危機，需要政府全面的進入和系統的處理措施。第三，只要是銀行系統的危機，政府就必須迅速和全面地進行干預，要迅速地穩住金融系統，防止社會資金鏈的斷裂，沖擊實體經濟。依靠單個銀行的自救和銀行之間的自救只會延誤時間釀成更大的危機和更大的損失。美國儲貸危機早期政府的決策失誤就是一個明顯的例子。第四，政府一旦干預，第一重要的是迅速，第二重要的是明確，即政府立即負起全面的主導責任，給市場明確的信號，幫助恢復市場信心。韓國在這方面給出了例子。第五，政府干預要有系統的方案和措施。中央銀行提供流動性、政府參與債券擔保、政府主持的“壞銀行”剝離和處置不良資產、讓無法挽救的銀行離開市場、讓“好銀行”重組并保證銀行系統的正常經營、進行政府注資，這六項政策缺一不可，而且必須同時進行，不能按序列逐步實施。第六，政府的目標是要同時穩住存款人、穩住貸款人（企業）和穩住金融市場（資金鏈），同時要更多地運用市場機制。滿足這些雙重約束的直接工具是對金融機構直接注資。第七，雖然上述三個案例的國際背景、金融體制和規模都不一樣，但是上述三個危機都發生在泡沫破滅后和經濟的下行周期，因此政府在對金融機構和金融市場進行救援時，更要關注實體經濟的變化。

2008年以來，持續一年多的美國次債危機進一步惡化，并迅速演化為一場全球性的金融危機，各國政府也在危機中不斷出臺各種救市措施，開展了自“大蕭條”以來規模最大的救市行動。時至今日，政府救市規模和直接介入的程度在不斷提升，金融危機仍在繼續，經濟衰退還在蔓延，各國政府也還在救市和刺激經濟的政策中艱難抉擇。我們認為，在這場史無前例的全球金融危機中政府的決策充滿了矛盾和失誤。由于準備不足，政府在倉促應戰中出現決策瑕疵固然可以理解，但是對危機的性質和規模都嚴重低估，缺乏全局的宏觀的視野，對救市措施缺乏整體的框架和指導，這不僅對救市的效果產生影響，也為未來留下隱患。

縱觀此次金融危機中政府救市決策，美聯儲和其他各國央行堅持了寬松的貨幣政策，關注市場和企業層面，微觀工具頻頻創新，但是存在形勢判斷有誤，措施缺乏及時性和果斷性，政策缺乏連續性等缺陷。

第一，吸取“大蕭條”教訓，堅持寬松的貨幣政策。

在這次金融危機中，美聯儲和其他各國央行都沒有再犯大蕭條時期貨幣政策偏緊的失誤，雖然行動仍然遲緩，但是一旦認識到危機的嚴重性，主要央行在2007年8月份開始紛紛采取行動向金融體系注入巨額資金。2007年8月9日，美聯儲向金融系統注入資金240億美元。8月11日以及11月15日，美聯儲又分別向銀行注資380億美元以及472.5億美元。在這一階段，美國率先運用了貼現率和利率工具，美聯儲2007年8月17日宣布，將貼現率降低0.5個百分點，即從6.25%降到5.75%，以幫助恢復金融市場穩定。當歐洲各國還在是否降息之間徘徊時，美聯儲分別于2007年9月和10月兩次共降息75個基點，其中，9月18日，美聯儲大幅降息行動格外引人關注，聯邦基金利率由原來的5.25%降為4.75%，這是美聯儲自2003年6月以來首次降息，這對于提升投資者的信心具有一定幫助。

全球流動性緊張蔓延到歐洲，2007年8月9日，歐洲央行首次向歐元區銀行系統注資948億歐元。9月18日，英國央行宣布通過兩天期回購協議向市場注資44億英鎊以緩解短期流動性。其他一些發達國家也加入了向市場注資的隊伍，8月21日，日本央行向銀行系統注資8000億日元。8月21日，澳聯儲向金融系統注入35.7億澳元。

在銀行業大規模資產減記，部分全球知名銀行或爆出巨額季度虧損或陷入流動性危機，貝爾斯登、兩房、AIG、RBS以及富通銀行等越來越多的機構陷入經營困境后，政府繼續向市場投放流動性。2008年2月開始，美聯儲多次通過貸款、拍賣方式為商業銀行提供資金，美聯儲建立了84天期貸款拍賣機制，作為已有28天期貸款拍賣機制的補充，并宣布貸款拍賣活動今后仍將每兩周舉行一次，兩種期限貸款拍賣交替進行，以增加市場流動性，可見除了采取一些常規性救助措施外，美聯儲還嘗試性地使用了一些超常規舉措。2008年3月18日，英國央行通過20日到期的3天期回購操作，向市場提供了50億英鎊額外準備金。多國央行多次聯手采取多種工具向金融體系注入流動性，加拿大央行、英國央行、歐洲央行與瑞士央行宣布了具體的共同行動，包括擴大證券借貸計劃并推出TSLF。

到目前，美國從2007年9月開始降息，已經從5.25%降到歷史性的0-0.25%的最低水平。英國央行也在2007年12月開始降息，到目前已經從5%降到歷史性的1.5%的最低水平。各大央行開放流動性拆借窗口，直接向金融市場注入流動性，以保持市場流動性的絕對需要，到目前為止，雖然市場資金依然緊張但流動性寬裕。

第二，關注市場和企業層面，微觀工具頻頻創新。

由于近年來金融市場的發展，金融產品和結構日益復雜，傳統的流動性工具已經不能滿足各類現代金融機構的流動性需求。隨著危機的不斷升級，尤其是雷曼公司申請破產保護引發的新一輪沖擊波愈演愈烈，各國央行尤其是美聯儲不得不選擇各種非常規措施，包括TAF、PDCF、TSLF以及TALF等在內的一些新的流動性支持工具陸續推出。這些創新工具與傳統工具相比，或延長了貸款期限，或擴大了抵押品范圍，或增加了流動性供給的對象，或降低了獲得流動性的成本，并通過消費貸款以及中小企業貸款將創新工具激勵范圍擴大至實體經濟。

美聯儲推出的定期貸款拍賣(TAF)與公開市場操作非常類似，但是交易對手是存款機構而不是一級交易商，TAF的抵押品范圍更加寬泛。而且相對于貼現窗口，TAF可以在很大程度上克服“壞名聲(stigma)”問題。用國債置換一級交易商的抵押資產，短期證券借貸工具(Term Securities Lending Facility，TSLF)將流動性支持拓展至存款性金融機構以外的投行。貝爾斯登事件促使一級交易商信貸便利(Primary Dealers Credit Facility，PDCF)的推出，PDCF允許一級交易商可以像存款類金融機構一樣從貼現窗口借款，借款利率與貼現窗口的一級信貸利率(Primary credit rate)相同。雷曼公司申請破產保護后，為了幫助持有ABCP的貨幣基金滿足其投資者贖回的要求，美聯儲不得不推出資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性工具(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Fund Liquidity Facility，AMLF)繞道支持商業票據市場，但是在此工具推出之后貨幣市場依然持續低迷，短期融資仍處于困境之中。而商業票據融資工具(Commercial Paper Funding Facility，CPFF)旨在為商業票據市場提供流動性，將流動性支持拓展至金融機構以外。隨著金融危機的不斷升級，美國政府也在不斷調整其救市舉措，資產抵押證券貸款工具(Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF)及房貸抵押債券購買計劃旨在刺激消費及激活抵押貸款市場。

第三，形勢判斷有誤，措施缺乏及時性和果斷性。

拯救計劃推出的時機是影響政策效果的關鍵，危機的加速擴散性決定危機處理必須迅速果斷，拖得越久，付出的代價就越大，北歐能成功地處理銀行危機的原因之一便是果斷快速地實施救市計劃。但是，在這次全球金融危機中政府的救市決策對形勢判斷有誤，措施缺乏及時性和果斷性。2006年底，美國房地產以及次級抵押貸款市場已經顯示出風險，各國政府并未在意，也未發出危機預警。2007年2月，匯豐銀行為次級房貸計提撥備，花旗銀行發出風險預警；2007年3月，美國新世紀金融公司宣布瀕臨破產，危機引爆，但是直到8月份美聯儲、歐洲央行才開始采取救市舉措，行動明顯滯后。究其原因主要是政府判斷失誤，先是僅僅把問題歸結為次級住房抵押貸款的問題，樂觀地認為，因其總規模只有8000億美元，不會釀成大問題。以后危機從次貸延伸到次級住房抵押債券，也是僅僅把問題歸結為次債問題，錯誤地認為，因其總規模只有1.3萬億美元，相對于12萬億美元的資產抵押債券市場，并不是嚴重的問題。從根本上錯誤地判斷了形勢，未能認識到，次貸和次債都只是整個金融資產質量問題的一角。在過去的十年中，美國金融資產膨脹和次債相關的金融衍生產品CDO即達到6.8萬億美元的規模，另一個和次債相關的金融衍生產品CDS更是一度達到58萬億美元的規模。全球金融衍生產品急劇擴張，在10年的時間，從40萬億美元的規模擴張到500萬億美元的規模，次債和次債相關的產品已經通過金融衍生產品滲透到金融系統的方方面面。次貸和次債在本質上從一開始就是一場全面的金融市場的系統危機。

與其他國家的中央銀行相比，英格蘭銀行一向謹慎，不愿過分干預市場，以避免引發道德風險。在危機的初期，英格蘭銀行只是通過緊急貸款機制以6.75%的懲罰性利率對外提供資金。而且對是否采取銀行國有化的救助舉措方面也一直猶豫不決，直到形勢發展到無計可施才被迫采納。北巖銀行是危機中由于流動性問題而遭受擠兌的金融機構之一，英國政府遲疑是否利用納稅人的錢來救助，在市場化救助失敗后，才不得不施以國有化。但是英國政府和英格蘭銀行都嚴重低估了英國金融機構購買美國次債的規模，英國本地房地產業在持續十年上漲之后出現房價下跌所引起的金融機構資產質量下降和資本需求增加，也未充分意識到英國銀行業融資高度依賴于銀行間市場和貨幣市場，負債結構存在長期失衡的情況。因此英國政府和英格蘭銀行在危機的初期幾乎沒有采取任何有效措施，錯失了相當一段時機。歐洲國家經濟一體化程度較高，相互影響較大，但由于是非統一的主權國家，且各國政治經濟狀況復雜，在危機蔓延初期，各國未能在全歐洲范圍內推行統一有力的救市措施，而是采取先保住本國利益不受損的方式，也在一定程度上延誤了救市時機，其根源也是對危機的影響嚴重認識不足。國際組織曾在1997年東南亞金融危機中發揮了重要作用，面對這場全球金融危機，國際組織在危機初期幾乎沒有任何作為，直到危機全面爆發，才介入一些地區性的救助。

由于耽誤了最初的時機，在危機蔓延情況下，信心危機日重，銀行普遍提高了貸款標準，使得利率貨幣政策工具運用效果欠佳。危機爆發初期，美聯儲以外的各央行選擇等待。在2007年底，形勢變得日益明朗，金融市場動蕩不會很快消失，而貨幣政策制定者則不得不考慮由此產生的影響，各國才陸續進行貨幣政策調整。但是此時銀行的資產負債壓力已經進一步增大，尤其是歐洲銀行面臨的資本金壓力大于美國的銀行，而銀行間拆借市場利率高企，迫使銀行繼續收縮業務。美聯儲(2008年7月)調查顯示，金融機構向大型企業提供信貸時，認為沒有收緊信貸的比例約為42%，認為略為收緊和嚴重收緊的比率則分別升至54%及4%；另外絕大部分的金融機構均指出已收緊對優質按揭、非傳統和次按的借貸條件，其中即使是優質按揭的貸款，亦有75%的金融機構表示已收緊信貸，反映金融機構收緊信貸的情況正不斷擴散。信貸條件的緊縮使貨幣政策傳導受阻，而且時滯效應會更加明顯，因此，多次降息的貨幣政策效應大打折扣，目前尚無法反映在產出和通貨膨脹缺口之上。

可見，在這次危機一開始，各國政府就對危機的判斷存在失誤，沒有從根本上看到這場危機的系統性和全球性，也沒有及時采取全面的系統的措施，耽誤了危機初發階段的處理時間，這是政府在處理這場全球金融危機犯下的第一個過失。

第四，路徑依賴明顯，缺乏對危機的本質理解。

本次危機中政府的救助工具深深地打上了歷史烙印。危機大規模爆發以后，政府運用傳統思維方式，從資產負債表著手，通過剝離不良資產，解救金融機構。以美國政府投入7000億美元的“問題資產解救計劃”(Troubled Assets Relief Program，TARP)救市方案為例，TARP的基本思路源自20世紀90年代北歐三國(瑞典、挪威及芬蘭)對金融危機的成功救助經驗。TARP方案核心內容是政府向金融機構收購已失去市場流動性的MBS及其衍生產品，修復其資產負債表，降低杠桿比率，改善資本狀況，以恢復其基本借貸業務，并重啟信貸市場的價格發現功能。雖然在這次金融危機中，美國尚未成立類似于儲貸危機中的重組信托公司(Resolution Trust Corporation,RTC)，但是其公布的8000億救助計劃中，美聯儲將購買金融機構抵押貸款支持證券，便是處理金融機構不良資產歷史經驗的體現，是修復金融機構資產負債表的典型措施。

在一直倡導自由市場經濟理念的美國，政府最初的觀點認為直接注資代表著救市的失敗。2008年9月之后，在市場動蕩的巨大壓力下，部分國家對本國遭受重創的大型金融機構直接注入資本金，由財政部實施國有化方案，這是直接借鑒了芬蘭模式。芬蘭在北歐金融危機中直接對金融機構實施國有化，并且對部分銀行100%控股，將政府主導的國有化救助方案發揮到了極致。在這次全球金融危機中，歐美國家借鑒了芬蘭模式，在金融機構國有化方面有歷史性的突破。

但是，政府在沿用以前用過的工具時，明顯忽視了本次金融危機與以前歷次金融危機的本質不同。第一，性質不同。如前所述，在本質上，這次次貸和次債危機從一開始就是一場全面的金融市場的系統危機，而不是一個可以隔離的部分金融產品或部分金融機構危機。第二，規模不同。由于次貸和次債相關的金融衍生產品規模巨大，一旦資產質量惡化，會遠遠超過各家金融機構資本金所能承受的范圍。例如，全球銀行業的資本金總量約為3.5萬億美元，IMF(2008年10月8日)曾估計危機的整體損失約為1.4萬億美元，而英格蘭銀行(2008年10月28日)則估計總損失可能高達2.83萬億美元。顯然，這是一場全面的可能引發金融機構破產的危機。第三，產品的技術復雜性不同。次債和次債相關的產品通過金融衍生化，技術復雜性大大提高，遠遠不是以往歷次金融危機簡單的產品可比。這些技術復雜的金融衍生產品滲透到金融系統的方方面面，在極端情況下對這些產品的估值非常困難，同時這些產品的規模巨大，但交易有限。這些特點要求在處理這次金融危機的技術方面和以往的方法有本質的不同。例如，資產處置定價水平影響著納稅人的利益和政府的財政負擔。從瑞典成功救市經驗來看，資產處置中按照公平競爭、市場定價的方式可以增加市場透明度，提高救市計劃的運作效率，利于市場信心的穩定，避免市場因信息匱乏而對不良資產價值大打折扣。而TARP計劃必須解決一個重要的技術性問題，即定價問題，由于結構性衍生產品由發行者各自的模型定價，收購MBS等資產組合時統一定價難度大，操作困難。若定價過高，無疑會增加財政負擔；定價過低，金融機構可能會反應冷淡最終使計劃擱淺，定價難題使TARP救助的實施非常困難，也就難以恢復市場信心。
第五，徘徊理論之間，政策缺乏連續性。

縱觀各國政府陸續出臺的各項政策，可以明顯地感受到政府時時在“救”與“不救”、“救誰”與“不救誰”、“通過市場運作”還是“直接介入”以及“道德風險”與“真實風險”之間猶豫，舉棋不定，來回變化。

在危機爆發的初期，政策在選擇“通過市場運作”還是“直接介入”時采取了謹慎的態度，大都傾向于采取市場化操作以及通過自救解決金融機構面臨的經營困境，而且主要是運用傳統的向市場注入流動性的方法，但是這些措施無法奏效。隨著危機形勢進一步發展，各國央行不得不創新更多的流動性工具向機構提供貸款。直到注入流動性已經明顯不能解救金融機構時，政府才倉促出場政策，不得不實施金融機構國有化方案。

美國財政部出手協調拯救貝爾斯登、直接接管兩房，但是，面對雷曼兄弟的危機則反復猶豫，在“道德風險”和“真實風險”之間判斷不決。曾是美國第四大投資銀行的雷曼公司是對沖基金的主承銷商(Prime Brokerage)，在貨幣市場業務和CDS市場上都有較大的參與份額，美國政府處理雷曼兄弟危機時，沒有遵循“太重要而不能倒”的原則，過度強調“道德風險”，袖手旁觀任由其倒閉，其破產導致市場上的對手方風險(Counterparty risk)明顯增加，大量金融資產遭到拋售，對市場估值體系造成巨大的沖擊，貨幣市場由此陷入一片混亂。雷曼公司破產引發了次貸危機加速惡化，市場信心全無，市場參與者普遍擔憂次貸危機遠未走到盡頭，金融機構暴露的損失僅是冰山一角，市場信心因此急速惡化使商業信用瀕臨失效。目前雷曼兄弟申請破產保護對CDS市場的沖擊尚沒有完全顯現，眾多金融機構持有雷曼債券，這些損失將在未來逐漸計提，無疑會進一步損害金融機構本已脆弱的資產負債表。美國政府沒有救助雷曼兄弟是一個重大失誤，采取的“建設性模糊”原則失效，雷曼事件再一次挑戰著政府決策者的傳統思維框架，雷曼事件之后各國政府不得不重新界定這次危機中“救”與“不救”的尺度，并不斷突破原有的救市底線。美國政府以市場方式令雷曼兄弟倒閉所產生的嚴重后果使政府對花旗銀行的救助顯得不遺余力。

美國政府多次調整7000億美元的“問題資產解救計劃”，實施方案一波三折。計劃提出之初是政府通過購買金融機構的不良抵押貸款相關資產來為金融系統提供幫助，受到市場有限、估值困難等方面的影響，TARP方案進展緩慢。之后美國政府于2008年10月14日宣布，將從救市方案中動用2500億美元直接購買部分金融機構股份，以支持它們恢復正常放貸活動，促進金融系統穩定。而10月27日，美國財政部才提出將開始實施用1250億美元購買九大銀行股份的計劃。而后美國政府又一次宣布，從根本上改變TARP的資金用途。救市計劃無疑缺乏連續性，延誤了救市時機，事倍功半，這也表明美國政府缺乏對危機的本質理解和對理論的深刻掌握和創新。

第六，缺乏整體宏觀視野和救市指導框架。

縱觀這次美國政府出臺的救市措施，從序列上看處處被動，完全被危機推著走。從小幅降息到大幅降息；直接向金融市場注入流動性，從有限注入到無限制流動性支持承諾；從對金融機構的債務進行擔保到注資、國有化或接管金融機構；進而是美聯儲直接向實體企業提供融資到大規模的經濟刺激方案。一步一步的決策推進貌似謹慎，其實反映了政府對整場危機缺乏深刻的了解和全局的視野，最終結果是，雖然對金融機構的注資和托管是審慎的，但通過對金融機構的債權和債務擔保，美國政府幾乎國有化了全部的金融機構，而美聯儲通過購買商業票據向企業融資，更是使中央銀行的政策操作商業化。這是一系列史無前例的制度變化。

隨著美聯儲推出一系列紛繁復雜的創新工具以及參與部分機構救助，其資產負債表急劇膨脹。2008年12月10日美聯儲的總資產為2.26萬億美元，約是一年前的2.55倍，其杠桿比例也由一年前的24倍升至52倍。2007年底美聯儲資產負債表結構還比較清晰，之后卻變得越來越復雜。除了TAF等創新工具外，隨著Maiden Lane、Maiden Lane II和Maiden Lane II等的成立，它們也從2008年6月底之后陸續出現在美聯儲的資產負債表中。同時，為進行公開市場操作，美聯儲必須保持相當數量的國債，近一年來，尤其是隨著TSLF的運作，美聯儲資產方的國債數量急劇下降。截至2008年12月10日，美聯儲持有的國債占美聯儲儲備的比重已從一年前的90%左右，大幅降至21%。隨著危機向實體經濟的蔓延，美聯儲今后宏觀調控的空間已經比較有限。

另外，2008年10月開始，美聯儲開始對存款機構存放在美聯儲的準備金付息。在商業銀行收緊信貸的情況下，美聯儲付息的舉措更激勵了商業銀行的囤幣行為，美聯儲資產負債表上的存款準備金從10月1日的1793億美元急劇上升到12月10日的7778億美元，可見危機形勢下付息進一步促進了資金回流至美聯儲，對注入的流動性進行了沖銷。

缺乏整體框架的另一個結果是，政府不間斷地單項投入救援資金，綜合而成了巨大的政府債務。美國7000億美元以及之后的8000億美元救市計劃規模龐大，投入資金數額創下新的紀錄。由于目前美國財政赤字龐大，市場普遍認為美國可能將以發債作為籌集救市資金的主要來源。截至2008年10月，美國國債約為10萬億美元，占GDP的72%，公眾持有債務為6萬億美元，約為總債務的60%，無疑國債市場將受到救市計劃的挑戰。預計增發國債中七成以上需由海外來消化，例如中國、日本、石油輸出國等凈儲蓄國來承接，而在市場動蕩及信貸緊縮的環境下，海外投資者持有現金的傾向增強，更何況此次增加國債的目的是救市，在危機前景尚不明朗，救市能否成功難以預測的背景下，美國國債很難對海外投資者形成較強的吸引力。

根據IMF(2008年10月)估計，此次危機中美國貸款損失為4250億美元，按市值計價的抵押貸款、消費者和企業債務的損失為9800億美元，兩項合計1.4萬億美元，約占美國GDP的10%，可見目前危機的損失尚沒有完全釋放。隨著危機的發展，會有更多的金融機構需要救助，已經救助機構也很難在短時間內轉危為安，仍在等待政府進一步的救援，金融業、汽車之外還有公共交通等越來越多的行業會加入到申請政府救援的行列。目前，各國救市資金已經超過4萬億美元，巨額救市資金需求無疑考驗著政府信用。

金融危機中政府應當努力遵循信息對稱原則、信用救助和信心救助同步進行原則、預防銀行系統性風險原則、成本最小化救助原則，以恢復市場信心，維護金融市場的穩定，并進一步阻止經濟陷入衰退。次貸危機爆發后，各國政府救助措施出臺明顯滯后，對危機形勢判斷嚴重不足，救助舉措漸進、被動，雖然避免了金融系統全盤崩潰的災難性后果，起到了穩定市場、重建信心的作用，但是無法阻止由次貸危機演化為全球性金融危機，進而引發經濟衰退的步伐。目前，危機惡化速度有所緩解，但其影響的廣度卻仍在繼續擴大，可見各國救市舉措未取得顯著的效果。

整體而言，如果我們可以用一個可能過分簡單，但是生動形象的概念來描述本次危機中政府的救市決策，那就是“解套”。這次政府的救市措施，特別是美國政府的救市舉措處處帶有從金融機構著眼，為金融機構“解套”的痕跡。大規模的降息和流動性投入，雖然是傳統的工具，但是從規模和產品涉及可以看出是處處在為金融機構安排。對“兩房”的接管也是從金融機構的角度考慮問題，為金融機構的債務和未來債權擔保也是直接幫助金融機構解困。TARP方案更是完全從金融機構的立場出發，以幫助金融機構解決資產負債表上的不良資產為主要目標。“解套”的思維方式決定了政府救市決策的著眼點是短期的，救市措施僅停留在救火階段；“解套”的思維方式決定了政府救市決策的目標是解決金融機構的問題；“解套”的思維方式決定了政府救市決策的結果是納稅人付款，并留下未來金融危機的隱患。

這次全球金融危機的規模和深度都是史無前例的，但它一定不是第一次，也不會是最后一次全球金融危機。當下一次席卷全球的金融危機再次上演，政府還是會面臨“救”與“不救”、“救誰”與“不救誰”、“通過市場運作”還是“直接介入”以及“道德風險”和“真實風險”之間的艱難抉擇，諸如此類蘇格拉底式的問題沒有窮盡。而理論和歷史都無法回答市場自由的邊界何在，政府干預的底線何在。此次危機中政府的救市行為無疑深深打上了歷史的烙印，但是每一次危機的發生都不會是歷史事件的重演，因此對以往救市舉措的借鑒往往無法滿足現實的需求，只有針對當下危機的獨有特質，放眼未來，才能實現危機救助舉措的成功蛻變。危機還在進行之中，我們期待進一步的討論和思考。

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