梅新育：最壞的時刻還沒有到來

梅新育：最壞的時刻還沒有到來

資產市場泡沫及其破滅都來自越南盲目追求經濟高增長的指導思想

　　梅新育/文

　　越南，這個在短時間內成為國際商界的寵兒以更短的時間陷入了經濟危機之中，足以成為發展中國家之鏡鑒。

　　在“高通貨膨脹+資產市場崩盤+經常項目收支逆差”為標志的經濟危機風潮沖擊下，越南——自然條件優越、勞動力充裕且識字率高、政治和宏觀經濟穩定——已經風雨飄搖。

　　尋根溯源，雖然在全球性通貨膨脹壓力下，越南無法獨善其身，必然要承受輸入型通貨膨脹的壓力，但就其內部因素而言，通貨膨脹、國際收支危機、資產市場泡沫及其破滅都來自越南盲目追求經濟高增長的指導思想。正是在這一指導思想下，越南政府不僅將投資規模提高到了不合理的程度，而且輔之以持續的過度寬松的貨幣政策。

　　這樣導致的結果是，過高的投資規模削弱了財政穩定性，刺激了進口增長失控；過度寬松的貨幣政策不僅給通貨膨脹推波助瀾，更吹起了資產市場泡沫。而為了彌補投資缺口，越南大幅度放寬外資政策，特別是對進入金融服務市場的外資政策寬松程度遠遠超過中國，更進一步加劇了資產市場的波動性，形成惡性循環。

　　在錯誤的指導思想下，其對經濟危機的到來反應之遲鈍可以想見。以至于在通貨膨脹壓力已經相當顯著之時，越南經濟決策層仍未及時采取緊縮措施。

　　不過，最壞的時刻還沒有到來。

　　越南目前所發生的一切還只是國內資產市場危機，但從發展勢頭來看，人們有理由擔心其發展成為一場越盾大幅度貶值的貨幣危機，并進一步傳染至其它亞洲新興市場。

　　高投資下的畸形發展

　　與多數發展中國家眼光一樣，高投資對推動經濟增長的功能是無可替代的，所以，能力強大的政府往往動員全國走上高投資的發展道路。而從歷史上來看，東亞文化的傳統又讓越南政府片面將經濟增長業績作為政治合法性源泉，反過來更強化越南政府對高投資的偏好。

　　2002—2006年，越南投資占GDP比重始終在33%以上，2007年進一步提升到40.6%，絕對規模約合290億美元(表1)。

　　高投資首先刺激了越南的進口需求，固定資產投資所需的機器設備和鋼鐵產品進口增長尤為急劇。本來，2002—2006年間越南每年進口增長率在17.7%—26.3%之間，其中，作為資本產品的機器設備所占比重在14.4%—21.2%之間，這時期按照東亞國家經濟起飛時的標準衡量，對應每年出口增長率15.8%—29.3%，進口增長應還算溫和，與出口增幅的差距也不算大，但隱患已經埋下。 到2007年，情況已經失控，越南資本產品進口增幅高達56.5%，成為推動進口增長失控的主力，國際收支開始惡化。

　　其后，投資過熱在摧毀該國財政金融領域。素有“國窮民富”之稱的越南財政收入占GDP比例較低，不能與發達國家和新興工業化經濟體相比，投資過熱的直接后果就是惡化了越南的財政狀況，2000年以來早已是年年赤字。包括預算外開支在內，2002—2006年間越南財政赤字占GDP比例在2.8%至6.4%，2007年，越南財政赤字占當年GDP的4.9%。倘若剔除石油收入，財政赤字占GDP比例高達10.7%—14.6%。 這個缺口必然要在國際收支中以經常項目收支逆差的形式彌補。

　　于是，出于降低投資和財政融資的成本等動機，越南連續數年執行了寬松的貨幣政策，名義利率一直較低，貨幣信貸增長迅猛，2003—2006年間信貸總額年增長率在25.4%—41.6%之間，M2年增長率在24.9%—33.6%之間，2007年全年信貸余額增長54%之多，結果給通貨膨脹和資產市場泡沫火上澆油。

　　反應遲鈍

　　比危機更糟糕的是，越南政府錯過了改錯的時機。

　　追蹤各項指標，預警信號在2007年末已非常明顯。

　　2007年11月該國通脹率突破兩位數，年末消費物價指數漲幅已經高達12.6%。面對這一數字時，越南官方卻宣布2008年經濟增長目標定為8.5%—9%，力爭達到9%，GDP總量約達830億美元。只字未提CPI目標值，泛泛而談“物價指數漲幅低于GDP增幅”，這一表述充分體現了越南政府“增長第一”的宏觀經濟政策取向。

　　今年年初，通貨膨脹壓力已在急劇上升，各項指標達到高峰。第一季度通貨膨脹率超過19%，為13年來最高紀錄。5月份，物價指數同比增長25.2%，至少是1992年以來的最高紀錄，在整個亞洲僅次于斯里蘭卡(26.2%)。其中，食品和飲料價格同比上漲42%，以大米為原料的食品價格漲幅更高達68%，房價和建筑原料價格漲幅也達到了23%。6月26日，越南政府表示，6月通貨膨脹率可達26.8%，其中食品價格同比上漲74.29%。

　　這樣算起來，越南今年1—6月平均通脹率20.34%。至此，越南已經連續8個月出現兩位數通貨膨脹率。通過膨脹壓力已經非常顯著。但是，讓人絕望的是，越南計劃投資部在今年4月仍計劃向經濟社會基礎設施建設領域投資554萬億越盾(約合340億美元)，比2007年增長19.6%，相當于GDP的41.5%。

　　放棄了改正錯誤的良機，一切已無可挽回

　　不是最后一個

　　其實，論投資率之高，中國比越南有過之而無不及。按支出法計算，中國資本形成占GDP比例高于越南2002—2006年間同一指標。但所幸，中國儲蓄率較高，高投資尚不至于損害經常項目收支和財政，貨幣當局實施緊縮性貨幣政策的顧忌也要少一些。

　　另外，相比之下，中國經濟增長業績勝于越南，貨幣信貸增長幅度卻低于越南。中國人民幣各項貸款余額2003—2006年間年均增長14.5%，2006、2007年分別增長15.1%、16.1%；M2年增長率在2003—2006年間年均增長16.9%，比較合理。貨幣當局的努力收到一定效果。

　　目前，中國經常項目和資本項目確實是雙順差，且絕對規模驚人，熱錢仍在繼續流入。有鑒于此，要求人民幣加快升值甚至一步大幅度升值的呼聲高漲。然而，外匯儲備的高額積累是不能從根本上為本國的金融經濟安全提供保障的，反而會加劇很多經濟體的脆弱性，使得一部分流動性進入國家的金融市場，導致房價、股價飚升，以及銀行信貸膨脹，形成了信貸泡沫和資產泡沫。

　　一旦市場情緒逆轉，由追捧轉為拋售本幣，這時本地經濟金融健康的惡化已經制約了政府抵御資本流動沖擊的能力，這便是下一輪危機的根源所在。

　　盲目追求高速增長，不惜犧牲經濟穩定性目標，結果導致經濟社會嚴重震蕩，最終欲速則不達，發展中國家不乏這樣的案例，越南不是第一個，也不會是最后一個，我們能做的就是防止中國加入這個行列。

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