2008年亞洲新興市場金融動蕩的四點啟示

2008年亞洲新興市場金融動蕩的四點啟示

 
文章來源：第一財經日報 日期：2008年06月16日
 

越南盾、韓元、印度盧比、泰銖、菲律賓比索集體貶值

管濤

　　最近，越南外匯市場面臨較大壓力，貨幣危機山雨欲來。而實際上，今年以來，除越南盾外，前些年一直比較搶手的韓元、泰銖、印度盧比、菲律賓比索等亞洲新興市場貨幣，也出現了市場拋售壓力。需要指出的是，上述國家貨幣震蕩，有的早于越南，不存在越南盾危機的“傳染效應”。該地區在上次金融危機10年之后金融再動蕩，有的是因為重復了上次危機前宏觀經濟政策的失誤，有的則是從危機中得出的錯誤結論指導了錯誤的實踐。

　　第一，高額儲備并不可靠

　　亞洲金融危機中，盡管有些國家如泰國是因為經濟基本面惡化受到沖擊，但也有不少國家如韓國、馬來西亞等是因為外匯流動性不足受到沖擊。因此，新興市場從上次危機中得到的一個重要教訓是，必須積累足夠的外匯儲備，以防范資本流向逆轉的風險，經濟越開放，儲備越重要。
　　1998~2007年，全球外匯儲備增長了235.9%，其中工業化國家外匯儲備增長了80.7%，發展中國家增長了357.1%，亞洲新興市場國家增長了396.6%。亞洲新興市場外匯儲備支付進口的能力從5.9個月提高到12.9個月，這已遠超過了傳統的預警指標。然而，物極必反，積累大量的外匯儲備，不僅不能提供本國經濟金融安全的根本保障，相反卻加劇了本國經濟金融體系的脆弱性，埋下了貨幣沖擊的隱患。
　　由于外匯儲備的持續較快大幅增長，亞洲地區貨幣當局大量增加貨幣，形成了輸入性的流動性過剩。過多的流動性，一部分進入了生產領域，支持了投資持續高漲，逐漸積累了通貨膨脹、經濟過熱的壓力；一部分進入了金融領域，刺激了銀行信貸擴張和股票、房地產價格飆升，積聚了信貸泡沫和資產泡沫的風險?，F在市場情緒逆轉，由追捧本幣轉為拋售本幣，這時本地經濟金融健康的惡化已經制約了政府抵御資本流動沖擊的能力。拋售外匯儲備、回籠本幣，會產生經濟緊縮效果，進一步打擊市場信心，打壓匯市和股市。而且，外匯儲備變化更多是一種信心標桿，它增加的時候會刺激本幣升值預期，而下降時又會強化貶值預期。
　　健康的金融體系是抵御資本流動沖擊的第一道防線，1992年歐洲貨幣危機中的英國和1997年亞洲金融危機中中國香港的表現就已證明了這點。如果外匯儲備的積累、國際清償能力的改善，是以侵蝕到本國經濟金融體系的健康為代價，則需要仔細權衡了。

　　第二，匯率穩定并不可靠

　　誠然，亞洲金融危機之后，亞洲地區的匯率體制更加富有彈性。但是，面對國際資本大量流入帶來的本幣升值壓力，為維護本國出口競爭力，不少亞洲國家采取了市場干預措施。2002~2007年，全球外匯儲備增長146.7%，亞洲新興市場增長201.0%。
　　越南在這方面更為典型，2002~2007年越南外匯儲備增長了544.7%，顯示越南盾也面臨較大的升值壓力。但自2002年以來，為刺激出口、縮小貿易逆差，越南盾對美元卻總體是貶值的，外匯儲備的過快積累,導致越南的廣義貨幣供應每年增長20%~30%，推動了越南國內物價上漲。2007年8月，越南的通脹率自2004年9月以來首次達到兩位數水平。此后2007年10月越南貨幣當局開始放寬匯率管制，允許越南盾升值，但為時已晚，最終其通貨膨脹失控，越南盾實際匯率大幅升值，2008年前5個月越南貿易赤字就達到2007年全年的水平。
　　在本幣升值壓力面前，越南最終沒有逃脫名義匯率不升（甚至貶值）則實際匯率升值的一般規律，不僅沒有解決本國貿易失衡問題，還因為高通脹的侵蝕，觸發了市場對越南盾的集中拋售風潮。是選擇名義匯率還是選擇實際匯率變化，這確是開放環境下各國宏觀經濟管理中必須認真抉擇的問題。

　　第三，外國資本并不可靠

　　這里有一個新故事和一個老故事。新故事是，越南長期以來貿易赤字，靠吸引波動性較小的外商直接投資來彌補，這通常被認為是比較穩健的做法。2001~2004年間，越南每年吸收FDI徘徊在20億美元左右的規模，2005年為39億美元，2006年為76億美元，2007年為179億美元，2008年前5個月就達到147億美元。2001~2007年間，FDI占越南GDP的比重從6.7%升至25.1%。然而，外資的突然大量流入，助長了越南的通貨膨脹壓力和經濟過熱風險，埋下了此次貨幣動蕩的隱患。
　　老故事則是，短期資本流動加劇了亞洲金融動蕩。2007年爆發的美國次貸危機引發了近來全球股市的大幅調整，亞洲新興市場也未能幸免。然而，證券市場對外開放程度不同的國家，其股市與匯市的表現就有明顯的差異。如韓國、印度等國，其股票市場對外國投資者開放程度較高，2008年就出現了因外資撤離，國內股票市場和外匯市場雙雙下跌的局面。
　　但同時我們也看到，對外資投資股市限制較嚴的中國的情況卻是，2008年股票市場深幅調整，但外匯市場供大于求，人民幣升勢依舊，外匯儲備增勢依舊。這在一定程度上似可說明，盡管有境外資金違規進入中國股票市場，但規模是否如外界吹噓的那么邪乎，卻是一個大問號?？紤]到中國企業普遍自有資本較少而負債率較高，在國內信貸緊縮、融資困難的情況下，通過各種方式從境外進入的所謂“熱錢”可能主要不是用于炒樓、炒股，而是為了解決生產經營的資金需求。
　　2008年亞洲金融動蕩的教訓再次告訴我們，資本賬戶的開放必須審慎推進，不論是吸收長期還是短期資本，都必須與經濟發展水平和市場承受能力相適應。

　　第四，市場預期并不可靠

　　前些年，隨著亞洲新興市場從1997年金融危機中逐步復蘇，國際資本再度回流亞洲，不少亞洲新興市場貨幣因受到市場追捧而面臨較大升值壓力。然而，因為受美國次貸危機爆發、通貨膨脹壓力上升、國內資產泡沫破滅等國內外因素影響，對這些貨幣的升值預期陡然轉變為貶值預期，昔日市場的寵兒淪為棄兒，資本大量外流，本幣拋售風潮乍起。2002~2007年，印度盧比、韓元、泰銖和菲律賓比索分別對美元升值22.5%、43.4%、50.0%和16.6%，而2008年以來卻分別貶了6%~11%。
　　尤其是與我國同列“金磚四國”的印度，前期因受國際資本垂青，盧比大幅升值而今卻轉為貶值的事實，給我們敲響了“強勢的經濟、強勢的貨幣”的所謂“長期升值趨勢論”的警鐘，提醒我們要克服單邊匯率預期的思維。任何時候，一種貨幣都可能升、貶值的因素并存，只是在某個階段升值力量占上風。但升值壓力的釋放過程（不論是通過名義匯率還是實際匯率變化），也就是貶值力量的積聚過程，到某個時點上可能就會因為某個突發事件引起貶值壓力的集中釋放。所以，我們任何時候都要防范匯率雙向波動的風險。特別是匯率形成越市場化，這種雙向波動就會越經?；?。
　?。ㄗ髡邽橹袊鹑谒氖苏搲瘜W術委員，本文僅代表作者個人觀點。）
 

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